隐名投资探究论文范文

隐名投资探究论文范文第1篇

摘 要：世界经济一体化格局在不断推进，全球范围内的股票市场关联性也越发显著。伦敦证券交易所是世界三大交易所之一，也是历史最长的证券交易所。从中英股市的发展历史、市场构成、市场制度、投资者结构、股市走势方面展开比较分析，研究两国股市的相同点与区别，有助于更加深入地了解两国股市，探究股市发展与国家经济和政治之间的关系，探究我国股市与发达国家的差别，从而更好地制定股市政策，优化股市环境。

关键词：经济一体化;中英股市;对比分析

当今世界的经济格局是经济全球化，要求我们从全球化的角度来看待经济发展。一国的金融市场发达与否可以衡量本国经济发达程度，如今金融市场自由化的程度也在不断加深，股票市场作为金融市场中最主要的组成部分，各国股票市场呈现出越来越多的相互关联性，即一国股价的变化会引起另外一国的股价变化。用国内视角去看待股票市场，股票市场可以为企业寻得融资，优化本国范围内的资源配置，促进经济的发展;用国际视角去看待股票市场，股票市场可以吸收外国资金，增强国家的影响力。金融的全球化发展有效提高了资本配置流动的效率和股市的运行效率，而不同市场股市的相互关联则是金融全球化的突出具体表现。我国股市起步较晚，发展时间短，应多加学习发达国家股市的成功经验，从我国与发达国家股市的差别入手进行比较分析，去其糟粕，取其精华，从而推进我国股市的发展。

一、中英股市发展历史比较

英国股市发展历史悠久，这得益于英国18世纪的工业革命。工业革命极大地促进了英国经济的发展。经济的发展促进了贸易的繁荣，贸易的繁荣又反向推动经济的发展。英国商人出于对筹集资金拓展业务的需求，开始通过发行股票的方式筹集资金。在这之后，英国政府为了赢得海上战争的胜利，出于对战争资金的需求，便借鉴英国商人的做法开始发行股票和债券。政府的這种做法使英国股市的各项交易制度和规则得以完善，英国股市蓬勃发展。1802年英国政府批准成立伦敦证券交易所，将英国的股票交易变得合规、集中。随后的一战和二战使英国的经济和股市受到重创，世界经济中心从英国转移到美国，但英国政府一直在积极应对，对股票市场进行改革。到20世纪90年代，英国股市逐渐重新回到人们的视野中。截至2019年，英国上市公司总数达2 026家。

相对于英国和其他发达国家的股票市场，中国股市起步较晚。以1984年中国人民银行批准上海飞乐音响股份有限公司向社会公开发行股票作为标志，我国股市正式拉开了发展的帷幕。我国的两大证券交易所深圳证券交易所和上海证券交易所则分别是在1990年12月1日和1990年12月19日开始正式营业。随着中国改革开放后经济的不断发展，中国市场化经济的不断成熟，中国股市也在快速地发展。截至2019年，中国境内上市公司数（A、B股）达3 777家，境外上市公司数（H）达294家。英国股市虽比中国股市发展历史悠久，但就目前来看，中国境内的上市公司总数已经远超英国。

二、中英股市市场构成比较

中国的证券市场可分为主板市场、中小板市场和创业板市场。主板市场对要上市公司的规模，运营时间，盈利水平等有着较高的要求，所以在主板市场的上市企业多为大而成熟的企业。主板市场规模大，能在很大程度上反映整个股市的走势情况。2004年，在中国证监会和国务院的批准下，深圳交易所又在主板市场下设中小板市场，中小板市场与主板市场遵从同样的法律法规，但在运行、监察、代码、指数上具有独立性。在中小板市场上市的企业多为规模不足以在主板上市的中小型企业。创业板市场是为具有高成长性的中小企业和高科技企业服务的股票市场。我国的创业板市场于2013年10月在深交所正式启动，是我国股票市场的重要组成部分，承担着为高成长性和高科技企业融资的责任。

英国的证券市场可分为主板市场、另类投资市场，专业证券市场、专业基金市场、ATT市场。英国证券市场的主板市场功能与中国类似，为企业的上市融资进行服务。英国的主板市场又可细分为高级市场、标准市场、高增长市场、高科技市场。其中高科技市场是由高级市场和标准市场中的立志于研发、创新的企业构成的。英国的另类投资市场类似于我国的创业板市场，为小型具有高增长潜力的企业上市进行服务。专业证券市场是仅仅面向专业投资者开放的市场，多数为金融企业。专家基金市场是专业机构进行基金交易的市场，市值规模很大。ATT市场主要是为已在其他交易所上市的证券提供交易平台的市场，前提是这些交易所是世界证券交易联合会的成员。

从证券市场的构成来看，英国的证券市场的市场划分更加细分，中国主要以规模大小，企业性质划分为了三个市场，英国却以企业规模、企业性质、交易对象、交易标的划分为了五个市场，其中主板市场又分为了四个子市场。这种细致的市场划分可以提升市场的交易效率，体现出了英国股市的完善性。

三、中英股票市场制度比较

股票发行制度是一国股票得以发行需要遵守的规定。中国股市的股票发行制度采取核准制，在核准制下，企业如果想要上市，必须对企业的所有信息进行完全、准确且及时的披露，披露后需要经过证监会及其他相关部门的审批，得到批准后才可以上市。在股票发行过程中，政府起到主要决策作用，政府会对企业是否适合上市做出基于政治、经济和社会角度的价值评判。并且在企业上市的过程中会进行许多行政干预，为了维护市场稳定以及考虑其他社会价值或舆论影响，政府会限制企业上市的数量和审批的节奏。英国股市同样采用核准制，伦敦交易所兼具自律体系和政府管理的特殊角色，交易所一方面对股票发行与上市进行审查并对上市后进行持续监督管理，另一方面发挥一个交易所的功能，维持证券市场秩序，促成各项交易有序进行，保护投资者利益。

股票交易制度指交易所交易股票的制度。就交易制度來看，上交所交易及交收均采用T+1制度，而伦交所交易T+0、交收T+2;上交所有20%涨跌幅限制，超过这个涨幅和跌幅就会被强制停止交易，以防止过度投机事件的发生，但伦交所没有涨跌幅限制。

信息披露制度是股票的发行者应该及时并且准确地向社会公众披露公司信息，从而不损害社会公众的利益。我国明确规定上市公司要进行定时的信息披露。中国和英国对企业规定的信息披露制度十分相似，但在具体施行的过程中却取得了不同的效果。在英国股市中，企业会自觉地客观地披露企业的实际情况，所以英国的股市走势非常平稳，也很好地保护了投资者的权益。而在中国的A股市场中，政府监管存在漏洞，导致我国的很多企业钻空子，做假账，信息披露的程度很低，极大影响了我国股市的效率。中英在股票公开信息披露上的差异影响了股市效率和投资者的利益。

四、中英股市投资者结构比较

股票市场中的投资者可以分为机构投资者和个人投资者。股票市场中的投资者结构影响着市场的运行效率和市场的波动特性。对比中国和英国的投资者构成结构，可以发现，中国股市散户很多，个人投资者占很大一部分，而英国股市国际化水平较高，机构投资者占主导地位。

《2019年上交所统计年鉴》显示，截至2018年，上海证券交易所累计开户数为21 447.9万，其中自然人累计开户数达21 379万，机构开户数累计68.8万，机构开户总数达不到自然人开户数的零头。可以看出，上海证券交易所的散户之多。从持股份额情况来看，自然投资者和一般法人持股195 250亿元，占总持股的84.17%，机构投资者持股32 279亿元，占比13.92%，从持股占比情况来看，自然投资者和一般法人占据绝对主导地位，机构投资者占比很少。而据Office for National Statistics的数据显示，截至2016年，伦敦证券交易所海外投资者持股份额占比达到54%，个人投资者持股占比份额达12%，明显低于上交所个人投资者占比。考虑海外投资者也以机构为主，伦交所机构投资者持股占比超过80%。

个人投资者和机构投资者最主要的不同点就是投资能力的差距。个人投资者往往不具备专业的投资知识，在投资时，个人投资者也经常会出现不理性的行为。而机构投资者能进行专业化、高效率、分散化的投资，使股市回归投资的本质，而不是投机。由于中国的股票市场是由个人投资者主导的，所以中国的股票市场呈现出一种投机的氛围，中国股票市场上的散户很少关注股票的长期价值，这使中国股价经常出现溢价现象。反观英国的股票市场，机构投资者占到绝大部分，往往倾向于价值投资，投资于具有长期价值的股票，所以英国股市的运行更加平稳。

五、结语

通过研究中英股市几个方面的不同点，可以发现我国股市自身的体制还有很多不足之处，首先要完善自身的体制建设。鉴于我国公司上市主要采取核准制，可采取措施逐步推动上市制度注册制改革。对于个人投资者过多的情况，可以采取多种措施激励机构投资者参与股票市场的投资。针对股市监管效果不好等问题，一是要加大监管力度，二是要以投资和融资功能并重的原则建设市场机制，让市场本身发挥主观能动性。

金融监管部门在制定长期政策时，既要制定适合我国国情的制度，也要关注世界股市的特征，制定合适的政策以增强抵御国际波动的能力。此外，要加强对跨境资本流动的监管，对国际资本的游动加强监管，完善预警机制，提高监管效率，降低系统性风险。

在融入世界经济发展的潮流之时，中国不可采取过激措施，要时刻保持开放的逐渐性和可控制性，积极参与国际事务，增强跨区域合作，同时要进行风险管理与控制，为我国股市的发展营造一个良好的外部环境。

我国股市中散户较多是目前我国股市最主要的问题，他们容易受到来自外界的干扰，主要抱着投机的目的，很难做出专业理性的投资决定，从众倾向明显，容易加剧股市的波动性。所以，应加强对我国股市投资者的投资知识教育，引导树立正确的价值观念，培育“长期价值投资”的理念。

参考文献：

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[2]  陈向阳，余文青.沪市与美国、欧洲股市的联动性研究[J].区域金融研究，2019，（4）：47-57.

[3]  李天雅.英国股市的格局与发展[J].现代企业，2017，（10）：59-60.

[4]  郭晶晶，张暾.英国股市危机监管的历史经验：1929—1950[J].经济研究参考，2016，（13）：81-84.

A Comparative Analysis of Chinese and British Stock Market

JIANG Hua，QIANG Feng-jiao

（School of Economics and Management，Shaanxi University of Science and Technology，Xi’an 710021，China）

Key words：economic integration;chinese and british stock markets;comparative analysis

隐名投资探究论文范文第2篇

摘  要：供给侧改革是的目的在于调整经济结构，提高供给质量，对既往存在的问题予以纠正。在我国经济高速发展、持续进步的情况下，短短40年间已经成为了世界第二大经济体，在经济高速发展的同时，我国生产力变革缓慢，逐渐出现了较为明显的供需关系结构失衡情况。在此基础上，国内制造业状态必须发生改变，供给侧改革应运而生，为我国制造业改革指明了方向，现有的制造业必须加以创新，提高生产效率，发展制造业品牌化，使供给关系恢复平稳。该文仅以湖南地区皮革皮具制造业情况进行分析，探究其供给侧改革路径，希望能够对其实施提供一定参考。

关键词：皮革皮具制造业  供给侧改革  探究

中国制造长期以来缺乏市场竞争力，尤其是皮革皮具制造业，基本没有形成品牌效应，难以与国外产品竞争，消费者在选取商品时多是选取国外产品，在这种情况下，国内生产业出现了明显供需失衡。供给侧改革的提出是针对国内较为突出的供需失衡问题，其实质在于改变传统供给方式和供给结构。由于供需方面存在的问题，大量消费者将消费的主要市场转向境外，世界各地投资者也将资金转移到其他地方，这对制造业发展和国家经济的稳定是十分不利的，因此制造业改革是现下必须重视的问题。

1  湖南地区皮革皮具制造业现状分析

皮革皮具包括箱包、手袋、手套等皮质品，国内成规模的皮具生产企业超过2000家，大部分分布在广东、河北、浙江、湖南等地区，湖南地区现有近300家从事皮革皮具生产的厂家。就现状分析，其中存在较为严重的产能过剩情况，尤其是中小型企业，这种情况更为突出。皮革皮具生产主要是进行鞣制削薄、染色配色、配皮等程序，这些工作依靠人力完全可以完成，不需要较为广泛的机械设备进行支持，导致大量中小型企业在其中从事生产工作。同时，中小型企业多数没有自主研发能力，并且不愿意在开发方面投入精力和资金，其产品多是依靠模仿，由于国外产品模仿较为复杂，容易出现问题，因此多是模仿国内产品，导致很多品牌的形象大幅度降低。这一情况逐渐演变就形成了产能过剩的问题，但是产品以低端为主，丝毫不具市场竞争力。

2  供给侧改革实施简述

2.1 针对供需失衡

自新世纪以来，国内生产力并未出现有效变革，很多建设内容方面存在缺失，尤其是钢铁、煤炭、石油、石化等行业，已经出现了较为严重的亏损，产能过剩的情况极为严重，从而形成了较为严重的供给结构失衡[1]。在整体数据上显示，国内产品水平较低，多数是中低端产品，高端产品供给严重不足，供给效率较低，难以符合现今国民的基本生活需求，因此需要进行供给侧改革，改良整个供给结构，满足国民消费需求，推动经济的进一步发展。

2.2 结构问题

现下主要面临的结构问题就是地区差异，我国地区经济发展情况差别过大，很多地区都没有形成具备合理规模的企业，同时鲜有企业关注长远发现，整体竞争力不足，尚未出现具有国际竞争力的企业，此外生产过于依赖人力、土地等资源，现代化程度不高，而人工水平参差不齐，导致整体生产水准大幅度下降[2]。

3  皮革皮具行业供给侧改革分析

根据湖南地区皮革皮具制造业发展情况，可以明显看出，还是具有较大前景的，现今其行业已经具备了一定规模，生产机制较为成熟。

3.1 优势分析

3.1.1 成本较低

我国长期以来都是人口大国，存在着明显的人口过剩情况，人力资源较为丰富，从而出现了明显的劳动力低廉的情况，聘请生产人员的成本大幅度降低，同时生产材料不需消耗过多成本，国内多是皮质品价格较为低廉，即使是较高水准的产品，成本也远低于国外商品。成本更低就有利于提高生产量，但是生产是需要紧抓质量，然后考虑产量。

3.1.2 市场成熟

国民生活改善自然带动了日常消费，现今很多民众都将生活的目标转向享受生活，对于日常用品的要求进一步提高，近年来可以明显发现，就算是大学生也有大量使用皮制品的，上班族更是几乎人手一个，皮制品几乎已经成为生活必需品。在现有情况下，国外皮制品的价格较为昂贵，并非消费者首选，选取国外产品的多数消费者都是因为国内产品不能满足他们的需求，因此只要提高产品质量，必然会带来大量的消费，经济效益直线上升[3]。

3.1.3 生产链完善

经过长期发展后，皮革皮具行业的生产链已经较为完善，应用过程中几乎不会出现异常问题，可以保障日常生产的需求，即使出现较大规模的改动也不会导致生产出现断层，整个生产过程都可以良性发展。

3.2 劣势分析

3.2.1 质量较低

质量是商品竞争力的主要体现，多数企业为降低成本，生产方面极少关注细节，对于材料也是一省再省，在国民追求高端产品的需求下，自然难以满足其需求，这就导致大量低端产品过剩，高端产品供应不足，在国际市场上无法体现竞争力，即使存在极少数的企业能够占据一席之地，也被国内现状拉低了水准。

3.2.2 创新能力差

很多人使用皮革皮具制品时都会优先考虑新颖问题，但是国内多数企业不具备自主设计能力，多数采取模仿，国内外的商品都能迅速模仿出来并投入市场，在既往资料中，很多人表示国内仿品水准极高，与原品几乎没有差异[4]。但是仿品终究难以投入国际市场，全球贸易带动的信息交流必然会将此情况带向世界各地，导致其他地区消费者认为国内产品均是高仿品，极大程度地降低了其市场竞争力，引起了极为不好的市场反响。

3.3 改革背景分析

3.3.1 政策支持

“一带一路”战略是现今皮革皮具制造业最大的机遇，中国的生产企业的市场因此变得更加广阔，面向市场更为广泛，随着中国的影响力进一步扩大、加深，世人对中国制造的认可度必然会有大幅度上升，在进行商品选择时，有较大的可能性选择中国制造。同时，政府一直鼓励创业和创新，在行业改革上，只要方向正确，必然能夠获得有力的支持，过程中不会出现太多的阻力。

3.3.2 消费目标改变

西方经济发展浮动较为明显，近年来逐渐低迷，国民经济水平降低，难以承担较大的消费，因而西方奢侈品的市场大幅度缩减，中国产品一向物美价廉，获得了广泛环境，在消费能力大幅度下降的情况下，很多消费者愿意选取中国制造[5]。这一情况明显可以扩大国内皮革皮具产品的国际市场，若是在此基础上，注意提高整体水准，必然可以打造出强大的品牌效益，带动经济的继续发展。

3.3 阻碍

3.3.1 底蕴不足

皮革皮具制造在我国发展时间较短，在发展过程中存在严重的模仿現象，在根本上就和欧美品牌存在较大差异，而且国内低端产品过多，远销海外后形成了较为恶劣的反响，国内也不将之视为优选。

3.3.2 成本优势降低

东南亚地区近年来吸引了大量资金，导致行业投资大幅度降低，很多投资者都是明显发现东南亚地区投资消耗更小，获得利益更高后，转移了投资的主要方向，资金流失是如今不可忽视的问题。

4  改革路径

4.1 自主品牌建设

建设自主品牌是湖南地区皮革皮具供给侧改革的关键，品牌建立首先需要完善人才储备，不能如同过往阶段一般主要进行模仿，市场需要自主创新的产品投入市场，一味地模仿是在降低自身竞争力而提高其他品牌的竞争力，人才是改革的关键，各企业应该加强人才引进，提高企业综合素质，随后加强产品生产建设，建立具备强大市场效应的品牌[6]。

4.2 生产交流

行业内各企业应该增强常规的沟通交流，在不影响企业发展的前提下，交流生产知识，随后进行综合分析，发现其中存在的缺点并加以改进，其目的在于提高行业整体水准，同时有效规避产品水准浮动较大带来的不良影响，扩大中国制造的国际市场[7]。同时注意收集客户反馈信息，分析市场未来发展方向，并做出针对性的调整，使行业发展始终符合市场需求。

4.3 供需模式改变

网络贸易愈发繁荣将改变传统供需模式，各企业应该注意根据市场现状做出改变，增加网络销售的力度，降低中间环节的成本。同时注意提高产品质量，让更多具有较高水准的产品在市场上得以流通，既满足消费者需求，也有益于自身品牌的宣传，以此降低既往低端产品形成的恶劣影响，逐步提高整体行业水平，推动皮革皮具的供给侧改革。

5  结语

皮革皮具制造业改革对于国民经济发展和市场稳定具有重要意义，针对现今存在的供需关系矛盾、产业结构性不协调等问题，供给侧改革对其改进指明了方向，有益于促进制造业进步和经济的继续发展。实际改革过程中，还需考虑地区实际情况，经过多方调查后综合所有数据，制定合理的改革方案，以企业作为主体，改革方向必须根据市场需求，利用现代化先进技术作为辅助，改良传统制造业生产方法，提高生产效率，同时着力于加强企业的市场竞争力，获得国民的认可，逐步平衡国内供需关系，带动行业的进一步发展。

参考文献

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[5] 王小叶.供给侧改革背景下我国装备制造业转型升级对策研究[J].河北企业，2017（12）：87-88.

[6] 王光文，孙耀华.内蒙古工艺美术产业供给侧结构性改革研究[J].前沿，2017（11）：33-42.

[7] 梁玮，曹玉婷.在实现皮革强国梦的新征程中谱写新篇章——中国皮革协会八届二次会员代表大会暨八届三次理事扩大会纪实[J].西部皮革，2018（17）：5-7.

隐名投资探究论文范文第3篇

摘要：资本维持原则要求公司保有与其在登记机关登记注册具有公示意义的，债权人于之有信赖意义的注册资本之实质财产，且该财产是公司实质拥有的非债务性资产。资本维持原则中，“资本”即为会计制度上的注册资本或实收资本或股本，而并非总资产，亦非没有现实可确定的公司“财产”。财务报表中的注册资本是形式资本，一般在对外公示时是固定不变的，而要判断此形式意义上的资本是否真实可靠则需借助判断资本是否维持的公式，即为：所有者权益或净资产大于等于注册资本。从会计等式出发，可以推导出资本维持的多项举措。

关键词：资本维持原则；会计视角；现实解读

文献标识码：A

现实是唯一的基础，不管资本维持原则是怎么产生的，抑或其发展历程，我们只要把握好资本维持原则的目的以及现行的资本维持原则，以其目的为标准，评比现实中的资本维持原则的优劣，取其精华，弃其糟粕，不断修缮资本维持原则的内容，而不是紧盯原有历史制度，固守其本，这是不符合事物发展的规律。资本维持原则作为大陆法系公司法三原则的核心命题之一。颇得学者们的关注。不少人从大陆法系中探析资本维持原则的产生以及其他国家资本维持原则的运行机制，然则对于中国现行公司法资本维持原则很少从本土或者中国特色的角度现实地审视中国现行体制下的资本维持原则，本文从会计角度阐释资本维持原则在中国的状态，不涉足其肇始。

会计是一国现行的企业财务制度，它具有很强的时间性与现实性，从会计角度看待资本维持原则是最具有现实意义的。这是研究一国公司法中资本维持原则最实际的工具，因为每一个企业都必须按照当下的会计制度进行财务会计核算，上市公司还需要对外公布其财务报告。判断一个企业主体是否坚持了资本维持原则，唯一可能的就是从其财务报告的数据中去分析，这是最直接、最现实的依据。离开会计制度对企业资本维持原则的探究都只能是理论的架构分析，在现实操作中缺乏基础支撑。

一、资本维持原则之价值

物之于主体的存在在于其价值，没有效用的物，我们无需耗费大量的成本以求无价之果。资本维持原则之所以存在，在于其存在的价值，然而对资本维持原则的价值，不同的人又有不同的观点。“在资合公司中，注册资本构成了独有独立人格公司的存在基础，为公司最初的经营提供了必要的公示财产，并进一步形成向第三人借款的信用担保基础。”“在公司有限责任的制度前提下，股东倾向于滥用这种人格，将公司经营失利的风险转嫁给债权人。现实中，一个经营良好的公司无疑是投资人即股东的，而一个经营失败的公司常常则是留给债权人。公司法人需要在法人独立人格和有限责任的基础上实现股东与债权人之间的利益平衡，而公司资本制度则被用来实现这一功能。”公司资本不仅是公司赖以生存的物质基础，也是公司对债权人的总担保。公司成立后的经营活动中，由于盈利或亏损，以及财产的无形耗损都将使公司的实有财产价值高于或者低于公司在登记机关登记注册的资本数额，使公司资本维持成为一个变数。“当公司的实际财产价值低于其资本时，就必然使公司无法按其资本数额来承担财产责任。为防止因公司资本的减少而危害债权人的利益。同时也为了防止股东对盈利分配的过度要求，确保公司本身业务活动的正常开展，各国公司法都确认了资本维持原则。”“资本维持并不是单纯要求公司必须维持资本而不得致其减损，而是禁止公司将资本非法返还给股东。从某种意义上说，资本维持原则中的维持，只能是相对维持，而非绝对维持。绝对地化解债权人面临的各种可能导致公司资本减损的风险，是资本维持原则不能完成的任务！”

简而言之，公司资本维持原则的目的在于保障债权人的利益，其价值在于防范所有权人滥用公司有限责任，最终实现公司健康运作从而间接保证市场有序地发展。无论从何种角度理解该原则。其都表明着一种内涵，即公司需保持与其在登记机关登记注册具有公示意义的。债权人于之有信赖意义之注册资本的实质财产，且该财产是公司实质拥有的非债务性的资产。简而言之，即在会计制度下公司财务报表中的净资产值需与注册资本值相当或者大于注册资本值。

二、资本维持原则的解读

资本维持原则之关键在于“维持”，但是若对“资本”的界定都不甚清晰，“维持”也将无从谈起。遗憾的是，不少学者对资本各执一词，殊不知，资本之外延必须统一、明确，还必须是现实、且可操作的。只有在一个平面上的话题才有探讨之余地，连资本都不能统一在一个范围内，那么彼此将没有探讨的根据。资本明确了，维持就有了客体，资本维持原则才有了现实的理论意义。

（一）“资本”的內涵与外延

“我国理论界一般把资本维持原则定义为：公司在存续过程中，应当维持与其资本额相当的财产，其目的在于以具体的财产充实抽象资本，保证公司的资本真实，以维护债权人的利益。”这种传统的观点指出了公司应当维持与其资本额相当的财产，但是在现实之中是无法进行判定资本是否得到维持，何为资本？与资本额相当的财产如何确定？这都是有待商榷之处。“这些确定的资本数额必须得到有效的保证以维持其真实性，即必须拥有足够的现实财产来充实这些抽象资本。”这种界定没有清晰地指出资本的具体内容，其范围模糊性在于“财产”。这在现行的会计制度上没有对应的项目，也很难进行操作，没有现实的可比性。公司应实际维持相当于资本额的净资产，“有的表述是‘必须保持与其注册资本相当的资产’。可见资本维持原则是对何者提出的要求，是共识的净资产，还是公司的总资产，这一问题需要澄清。”有的学者甚至提出了公司总资产维持原则的说法。因此，必须要对资本进行清晰地界定，并且要从现实出发来考虑其内涵，而最可行的途径则在于现行会计制度及其之下的财务报表。

我国现行公司法上的资本是法定资本制度下的资本，回归到会计法律制度上即为注册资本、实收资本或称股本。从这个意义上来看，很明显资本维持原则中的“资本”不是资产，而从资本维持原则的目的来看也不应当是资产。资产再大，如果大部分或者全部来源于负债，则无公示意义，亦不能取得债权人的信赖，更会扰乱市场。而将资本定位于企业的注册资本，在任何交易中，交易对方（含债权人）都可轻易知晓其注册资本，并对登记注册的资本产生信赖而从事经济活动。如此一来，资本概念的模糊性消失了，债权人通过求助于公司的财务报表或营业执照可以很容易而确定地知悉资本的具体数额，而这一数额是严格按照财务会计制度编制出来的。不存在争议性。

资本维持原则实践之运用、功能之发挥的关键，甚或资本维持原则自身题中应有之义，即是公司实际财产维持的基准问题。该基准作为维持公司实际财产的尺度。必须具有简单确定而又不易波动的性质。学界通说将该基准界定为公司资本额。即注册资本，无疑满足了简单确定而又不易波动的条件。唯有如此，资本才是确定无疑的，资本维持才有可探讨的基础。

（二）“维持”的参照物

维持则必须有两个量，需要维持的一端是资本，那么维持的另一端则是维持的参照物，也即多数学者所称的实质财产或现实财产。当公司成立之时，资本维持原则一定是被遵守的，亦即资本确定原则的要求，此为静态的维持。公司是无时不在运作的市场细胞，现实的资产在不断的变化，如何让管理者、政府机构、股东债权人等利益相关人看到资本维持呢？那就可以寻根于现行会计制度下的公司资产负债表。

公司注册成立时，没有任何营运的状态下，资本维持体现着一种静态。资本维持体系中，资本即登记注册的公司注册资本与股东投入的货币资金、土地使用权、工业产权、非专利技术等的价值是相等的，这是资本维持的开始，也即资本确定原则的简单说明。此时若未发生负债业务，则资产负债表为：资产等于所有者权益，而所有者权益此时仅仅含有注册资本，所以资产也等于注册资本，不存在负债。

公司一旦开始运作，各项经济业务与事项随即发生，公司的资产负债表不再是固定不变的，资不抵债、亏损以及盈利等现象则随时发生。但是，在会计处理上，公司的注册资本是固定不变的，若非出现增资或减资的情况，一经登记即为固定数，而外部人员根本无法知道这个纸上的数字的现实量为多少。“试举一例说明之，假设甲公司成立时的资产负债表（简化）结构为表一（公司成立时，吸收了债权人的投资，因此此处负债不为零）；经营一段时间后亏损了1000万元，资产负债表为表二；再进一步讲，若一段时间后，公司又亏损了3000万，则资产负债表为表三。”

从上述三表中可以看出注册资本是始终不变的，从资产负债表中是无法判断注册资本是否被维持，那么此时必须找到一个参照物来判断公司的资本是否被维持，债权人是否还值得继续信赖该公司。

回到资产负债表，由于资产始终等于负债加所有者权益。所有者权益即所有者（股东）在企业资产中享有的经济利益，其金额为资产减去负债后的余额，即是一个会计主体在一定时间所拥有的或者可控制的具有未来经济利益资源的净额，会计方程式“资产=负债+所有者权益”清楚地说明了所有者权益实质上是一种剩余权益，是企业全部资产减去负债后的差额，体现企业的产权关系。而负债即企业过去的交易或者事项形成的、预期会导致经济利益流出企业的现实义务。企业以举债的方式形成的资产，其财产权利归属于企业债权人。因此从产权关系角度看，负债实际上代表了企业债权人权益。可以看出负债类似于债务人的债务，虽然债务人持有与债务价值相当的财产，但债权人对此部分财产有要求偿还的权利，这实际上不属于公司的财产，公司对此部分财产的权利存在瑕疵。公司资产中扣除负债部分即为公司的净资产，也即所有者权益，对此部分剩余资产公司拥有完整的所有权，可以对外形成信赖利益，也是支撑公司持续经营的基础所在。

从以上三个表中可以分析出：在此种情况下，随着公司经营亏损，公司的资产将不断减少，负债并没有增加，而所有者权益总额也不断在减少。在所有者权益的构成项目中，注册资本并没有减少，这也是公司法理论中所称的形式资本。也是资本维持原则中需要维持的“资本”。从现实来看。公司亏损则公司资本必然减少，债权人对公司的信赖也会不断的下降。以上三个表中只有资产和所有者权益反映着这样的趋势，负债没有变化，可以排除负债作为维持的参照物。

同样的情况，再看以下另外三个图表：

在以下表一资产负债基础上，该公司第二年增加了2000万的负债，同时发生了1000万的亏损（如表二所示），第三年公司又增加了4000万的负债，并且发生了3000万的亏损（如表三所示）。

资产负债表变化的过程表明：事实上，虽然公司虽在不断的亏损，但其资产却在增加，所以资产在质的层面上不能作为衡量资本维持的标准。这也就驳斥了总资产维持原则的说法。所以资本维持的现实参照物落在了所有者权益上了，随着公司的不断亏损，在两组对比表中，所有者权益都是呈现减少的趋势，这符合了资本在减少的现实逻辑。事实上，资产的来源有债权人和股东两种途径，资产的增长若是由负债而来，则这部分财产不具有担保的权利基础。以所有者权益作为资本维持的参照物，也即将公司的净资产作为衡量资本的标准，此时，所有者权益也成为公司的实质资本，它是随着公司的盈利和亏损而不断的真实的反映着公司现实拥有的资本，并且股东对这部分财产享有完全的所有权，足以形成债权人的信赖基础，而公司章程或者在登记机关登记注册的资本只不过是形式上的，它是不随着公司的亏损或盈利而变动的。

于是，“就公司实际运作观察，公司资本可以分为形式资本和实质资本。形式资本是指公司章程中所记载的资本，就是股份总额乘以每股金额。实质资本是指作为公司实际运营资本，实质资本因公司实际经营而有增有减，相当于会计上所称的净值或股东权益。”所以实质资本并不是公司的资产，有些学者在此处又混淆了实质资本的外延。

综合而言，判断资本维持的公式为：实质资本大于等于形式资本，在会计制度中亦即：所有者权益（净资产）大于等于注册资本。以所有者权益为参照物，可以现实地触摸到资本维持原则的实现情况。

（三）资本维持原则的现实透视——以五粮液财报为基础

作为上市公司的五粮液。依照法律的规定必须于第二年的四月份之前对外公布上一年度的財务状况。通过其对外公布的财务数据，债权人等相关人可以详细地知悉该公司的运作状态。并且能够清楚地判断资本维持原则是否被遵循。

资本维持原则要求公司的实质资本必须大于或者等于形式资本。反映到财务会计制度中，即必须做到所有者权益或者净资产的数额不能小于其注册资本值。而所有者权益以及注册资本数额都由财务会计准则明确规定，没有模糊性，而且所有者权益与注册资本都是必须列在资产负债表中。这就为资本维持原则的判断奠定了坚实的现实基础。

表中，资产值为18，415，182，762.23；负债值为50，650，869.08；所有者权益值为18，364，531，893.15。符合了“资产=负债+所有者权益”会计等式。而在所有者权益中，共由四个部分组成，分别是注册资本3，795，966，720.00；资本公积953，203，469.32；盈余公积2，206，746，740.81；未分配利润11，408，614，964.02。这也符合了“所有者权益=注册资本+资本公积+盈余公积+未分配利润”会计等式。可以看出，所有者权益（18，364，531，893.15）远大于注册资本（3，795，966，720.00），满足了实质资本大于形式资本的要求，遵循了资本维持原则。注册资本对外具有公示意义，表明股东实际的出资额。这只是一个形式的数字，但是债权人在很大程度上信赖它，并基于此而与目标公司发生经济交易或事项。这就产生了认识错误，而纠正错误的最好方法是诉诸于作为实质资本的所有者权益，这个数字表明的才是公司实实在在享有完整权利的财产。如果所有者权益大于等于了注册资本，那么债权人的信赖利益是不会受到任何现实的或潜在损害的，这也符合了资本维持原则初衷。

三、会计等式推导出资本维持的多种实现方式

资产负债表体现出的永恒会计等式为：资产=负债+所有者权益（式一），而所有者权益=注册资本+资本公积+盈余公积+未分配利润（式二），综合来看有：资产=负债+注册资本+资本公积+盈余公积+未分配利润（式三）。

从式一出发，要保证所有者权益不得减少或者促进所有者权益的增加，资产不变的情况下，负债不得增加而只能减少，为保持会计等式平衡，所有者权益必定增大。这在实践中就要求公司采取各种有效的方式不断盈利来偿还债务，盈利对于任何一個公司都是不言而喻的。在负债保持不变的情况下，所有者权益要增加或者不变，在数量上就要求资产必须不得减少。在公司法体现为，公司法第92条：“发起人、认股人缴纳股款后或者缴付抵作股款的出资后，除未按期募足股份、发起人未按期召开创立大会或者创立大会决议不设立公司的情形外，不得抽回其股本。”第36条规定，公司成立后，股东不得抽逃出资。任何抽回和抽逃出资的行为都在蚕食公司的资产，并使得净资产的数额变小。值得注意的是，这与公司法第178条所规定的减资是不同的。抽逃出资会减损资本维持原则，而法定的减资则不会对资本维持原则造成影响。一方面，减资后，公司对外公示的注册资本会减少，债权人可以快速地获得消息从而对新的注册资本产生信赖利益，并基于此与目标公司进行经济活动；另一方面，减资有严格的程序，公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。这些都足以保障债权人的利益，从而不会破坏资本维持原则，也不会违背资本维持原则的目的。公司法第15条：“公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外。不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。”这是关于公司转投资限制的规定，公司依法有权对外投资，投资对象是其他法人企业，但是不能因投资而承担无限责任，只能以投资额为限承担有限责任，除非法律另有规定。在会计处理上，公司转投资只是一种资产向另一种资产的转变，并不会在存量上对所有者权益造成影响。但是，转投资过程中存在很大的风险。对所有者权益形成潜在的威胁，一旦转投资失败，尤其是在承担连带责任的情况下。净资产数额必定大大减少。因此，基于防范所有者权益减少的风险，公司法作出了相应规定。出于同样的考虑还有公司法第16条关于对外担保的限制性规定。这两点规定旨在防范破坏资本维持原则的潜在威胁。

从式二出发，同样要保证所有者权益不得减少或增加，同时所有者权益要大于等于注册资本，也即资本公积、盈余公积、未分配利润不能同时为负数。增加注册资本时，所有者权益随同增加，此时所有者权益的增加额不能小于注册资本的增加额，这才能绝对地保证所有者权益不小于注册资本，以维持资本。因此，公司在发行股票时，不能折价或者低于股票票面金额发行。我国公司法第128条规定，股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额但是不得低于票面金额。在所有者权益构成项目中，其他项目不变，提取盈余公积金可以增加所有者权益总额，因此提取盈余公积金也是维持资本的有效方式。我国公司法第167条规定，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10％列入公司法定公积金，同时公司还可以提取一定的任意公积金。当公司亏损时，未分配利润呈现为负值或者为零，此时会冲减所有者权益的总额，因此在上一会计年度存在亏损时，本年度的利润应当用于冲减上一年的亏损而不得将本年度的税后利润优先分配给股东。以此来保证所有者权益的数额不被减少。在公司法第167条也明确规定了，公司的法定盈余公积金不足以弥补以前年度的亏损的，在提取法定公积金前，应当先用当年利润弥补亏损，即冲减未分配利润的负值额，如此一来所有者权益总额也随之增大。这些条文背后都有资本维持原则的理念。

此外，从式三中也能推导出一些资本维持的途径，比如债转股，其在一方面减少了负债的数额，同时增加了所有者权益，有利于净资产的数额大于注册资本。

分析2011年度五粮液股份有限公司母公司资产负责表，从数据上可以看出，之所以资本维持原则得以遵循，亦即所有者权益值大于注册资本值在于：资本公积、盈余公积以及未分配利润为正数。按照公司法以及会计制度的规定，资本公积与盈余公积一般均为正数。而实际上影响资本维持原则是未分配利润，因此为充分确保未分配利润为正数。公司法第167条做出了先冲减未分配利润负值的规定。但是要真正切实地维持资本维持原则，关键还是要不断的增大企业的利润，从而增大未分配利润的绝对数。

四、结语

规范意义上的资本维持原则以为多数人认知，但回到现实中，很多人就迷惘了。结合我国现行会计制度分析资本维持原则，通过实证的方法，基于财务报表的数据，能够直观地知悉资本是否已被维持。这样才能使资本维持原则能够为人所见，为人所闻。判断资本维持的标准为：实质资本大于等于形式资本，在会计报表中亦即：所有者权益（净资产）大于等于注册资本。有了现实的理解之后，可以在会计制度内寻求资本维持的各种可行方式，包括资本公积与盈余公积的提取、未分配利润的补亏等；同时便于更为准确清晰地发现会计制度内存在的问题，从而在制度层面上进行修缮，在更新会计制度的同时，革新公司法。唯有如此，才能在公司理论中升华资本维持原则，因为现实是理论的唯一基础。

责任编辑　梅瑞祥

隐名投资探究论文范文第4篇

摘   要：采用股吧发帖量衡量个股投资者关注度，并构建了市场整体的关注度指标以及关注度风险因子，通过对市场整体以及异质性股票的实证检验，结果发现：（1）总体关注度指标只对当期市场收益率有影响，对未来预测能力的影响并不显著，同时投机性较强的股票对关注度指标的敏感性更高;（2）在控制了现有定价因子（MKT、SMB、HML、MOM、ILLIQ）后，关注度因子仍然能够获得显著的正阿拉法收益;（3）多因子回归结果显示关注度因子对投资组合收益率有显著的解释能力，说明关注度因子能够为现有的定价模型带来增量信息。总体来看，采用个股关注度简单加权的市场总体关注度指标并不能对市场收益率进行有效预测，但是采用分组排序法构造的关注度因子却对市场收益率具有较强的解释能力。

关键词：投资者关注;投资者情绪;资产定价;风险定价;风险因子

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.04.009

一、引言

有效市场理论认为投资者是理性的，但是行为金融学却指出投资者容易受到自身情绪的影响，从而使得资产价格偏离其内在价值，致使金融市场非有效。常用来衡量投资者情绪的方法包括直接调查以及利用间接指标两种，其中直接调查是调查机构直接询问被访者对经济或市场的观点，常见的有密西根大学消费者情绪指数、UBS/GALLUP投资者乐观指数等;间接指标主要是基于市场交易数据，常见的有交易量、封闭式基金折溢价、IPO、VIX、共同基金资金流入等。相对于直接调查，间接指标能够获得相对高频的数据，但是间接指标的变动可能是由于经济形势而不是情绪造成的，从而出现估计错误。Qiu和Welch（2006）[1]指出，怎样用输出变量来衡量“输入→输出”的过程，显然间接指标就是输出变量，而投资者情绪却是影响输入到输出的过程变量。但是，直接指标就一定有效吗？一方面，调查情绪往往只有月度或季度数据，无疑限制了分析的及时性和实际应用过程中的可操作性;另一方面，被调查者往往不会仔细或准确地回答问题，尤其当问题过于敏感的时候，比如“你是否失业了”“贵公司是否面临困境”等（Singer，2002）[2]。

随着互联网技术的迅猛发展，采用网络数据可以直接对投资者情绪进行衡量。相对于调查情绪，网络情绪更为高频、准确和有效。如Da等（2011）[3]最早采用谷歌搜索指数代表的投资者关注度来衡量市场情绪;Loughran和McDonald（2011）[4]通过对网络媒体信息进行文本分析，提取出投资者情绪，并对未来的股票波动进行预测。但是，鉴于很多搜索行为的发起者不一定是证券市场投资者，如可能只是关注公司的产品或者工作机会等，因此，搜索指数的噪声仍然较大。相对于搜索指数，股吧作为投资者交流的平台，其参与者几乎都是证券投资者，因此，采用股吧数据来衡量投资者关注度无疑更为准确。但由于我国股市投机氛围较重，庄股较多，股吧中散布的虚假信息也较多，因此，采用文本分析有时反而不能得到准确的信息。鉴于此，本文聚焦于股吧中个股的发帖量来对投资者关注进行衡量，既可以较准确地衡量出投资者的情绪，也可以避免文本中过多的虚假信息。本文基于个股数据构造了投资者整体关注度指标，研究了其对市场的影响，并采用分组排序法构建了基于关注度的风险因子，验证了其在股票市场中的定价能力。相对于已有研究，本文既是对行为金融学理论的有力补充，也可以为投资管理实践提供较强的现实指导。

二、文献综述

（一）行为金融学的理论基础

传统金融学假设投资者都是理性的，依照预期效用最大化来进行决策，因此，股票的价格应该等于未来全部现金流的现值。但Shiller（1981）[5]的研究表明，股价的波动远高于公司未来现金流的波动;De Bondt和Thaler（1985）[6]指出一些投资策略可以获得风险水平无法匹配的超额收益;DeLong等（1990）[7]更是认为，噪声交易者会基于情绪做出投资决策，而套利交易者会遭遇套利限制，因此，情绪变动会导致噪声交易、错误定价以及超额的市场波动。这些实证发现都和传统金融学理论相左，行为金融学则对这些异象进行了很好的解释。

行为金融学认为人们的信念并不是完全理性的，容易产生过度外推（extrapolation）和过度自信（overconfidence）（Eyster等，2019）[8]，且认知限制（cognitive limits）会导致投资者无法对全部信息进行及时处理（Dellavigna和Pollet，2009）[9]。对于决策偏好，行为金融学认为人们在做决策时也难以做到完全理性，因此，前景理论（prospect theory）以及模糊厌恶（ambiguity aversion）能够比预期效用理论更好地描述人如何在不确定条件下做决策（Ingersoll和Jin，2013）[10]。总体而言，行为金融学是从微观个体行为以及产生这种行为的心理动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角认为投资行为其实很大程度上受投资者的情绪左右，情绪和认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，造成市场非有效和资产价格偏离内在价值，从而可能进一步导致金融市场整体产生系统性偏差（周亮，2017）[11]。因此，从21世纪初期开始，投资者情绪引起了学术界的广泛关注。

（二）投资者情绪的实证研究

早期的研究主要关注股票市场中投资者情绪的作用，发现投资者情绪能够显著影响股票的横截面收益率（Baker和Wurgler，2006;Huang等，2015）[12，13]。随后有学者将投资者情绪引入其他资本市场，Nayak（2010）[14]研究了投资者情绪对企业债券利差的影响，Simon和Wiggins（2001）[15]、Wang（2004）[16]研究了投资者情绪对股指期货市场的影响，Bahloul和Bouri（2015）[17]、周亮（2019）[18]研究了投资者情绪对商品期货市场的影响。但是，投资者情绪对资产收益的影响方向却有不同的研究结果，Ben-Rephael等（2012）[19]、文凤华等（2014）[20]等学者认为投资者情绪对资产收益有正向影响;Aissia（2014）[21]的研究却表明投资者情绪是资产收益的反向预测指标;周亮（2017）[11]发现投资者情绪对短期股票指数有反方向影响，对跨期的股票指数有正方向影響。

對股市投资者情绪的度量主要包括：采用市场调查等方式获取消费者对市场涨跌看法的直接指标法（Lemmon和Portniaguina，2006;余佩琨和钟瑞军，2009）[22，23]，以及采用如基金资金净流入、换手率、新增投资者开户数等客观指标来反映投资者情绪的间接指标法（Delong，1990;Baker和Wurgler，2006;池丽旭等，2012）[7，12，24]。由于商品和债券市场的信息数量要少于股票市场，因此，对这两个市场投资者情绪的度量，大体可以归类为基于市场自身的数据（Simon和Wiggins，2001）[15]及基于交易者的数量（杨阳和万迪昉，2010;陈标金和谭莹，2017）[25，26]两种。随着互联网的迅猛发展，很多学者通过微博、财经论坛等社交媒体来提取投资者情绪指标（Da等，2015;Dimpfl和Kleiman，2016;易洪波等，2015）[27-29]。

（三）简要述评及创新之处

综上可以看到，国内外学者对行为金融学尤其是投资者情绪的测度及影响方面进行了大量的研究，并得到了很多一致的结论，正如Baker和Wurgler（2007）[30]所指出的，投资者情绪会影响股票价格，这是毫无异议的，唯一存在争论的是如何去度量投资者情绪以及量化它的影响。随着互联网的发展，相对于传统的直接调查和间接指标，用投资者的网络行为来衡量投资者情绪更为直接和准确，因此，越来越多的研究聚焦于互联网大数据的挖掘。但是，网络数据也存在噪声，如搜索行为可能并不是由投资者发起、文本信息包含大量虚假信息等，因此，本文拟聚焦于投资者在金融论坛的发帖行为，用发帖数量来衡量投资者关注度，并研究其对股票市场的影响。相对于已有的研究，本文的主要创新之处在于：一是利用大数据挖掘技术，聚焦于投资者的发帖行为，通过投资者关注度的变化能够更准确地衡量出投资者情绪;二是利用个股投资者关注度数据，构造出了投资者关注度定价因子，并通过资产定价模型验证了该因子的有效性，补充和完善了现有资产定价理论。

三、研究设计

（一）投资者关注度的构建

东方财富股吧是目前我国股市投资者最主要的交流平台，因此，本文通过设计爬虫程序，收集东方财富股吧中个股的发帖量来对个股投资者关注进行衡量。主要包括以下步骤：第一步，利用爬虫程序获取样本区间内每只个股每周的发帖数量总和;第二步，取个股周发帖数的对数差作为个股关注度的原始指标;第三步，考虑到个股关注度的极端值较多，因此，进行5%缩尾得到最终的个股关注度[Attentioni，t]（其中i表示个股，t表示时间）;第四步，采用等权重法构造出市场总体的投资者关注度指标[AttentionEWt]，同时采用市值加权法构造出关注度指标[AttentionVWt]，检验[AttentionEWt]的稳健性（两者相关系数高达0.98）。

我国股市可以分为主板、中小板、创业板及科创板等板块，相对于其他板块，在创业板发行上市的大多是科技型企业，这些企业规模普遍较小，所处行业发展较快，估值普遍较高，更容易受到投资者情绪或者市场关注度的影响。科创板虽然与创业板较为相似，但是上市时间过短，数据量过小，因此，本文选择创业板上市公司作为分析对象。由于创业板2009年10月30号才上市，到2010年12月31日上市公司数量只有160余家，因此，本文的样本区间为2011年1月—2019年8月。相对于日数据的波动频繁以及月数据的相对滞后，周数据的稳定性及可操作性更强，因此，本文最终选择了样本区间的所有周数据进行分析，共443周。

图1报告了创业板指数与[AttentionEWt]在样本区间的走势图，可以看到，在2015年6月创业板指数达到牛市顶点时，投资者关注度也达到了阶段性高点;而在随后的反弹高点处（2015年12月），投资者关注度同样处于阶段性高点;在近期的一个小高点处（2019年4月），投资者关注度同样达到了一个小高点。说明从走势上看，投资者关注度与市场指数间存在着一定的关联性。但是，从图1也可以看出，两者之间的走势也存在着很多不相吻合的地方，如2017年8月和2017年10月相继出现了关注度的最小值和最大值，而创业板指却没有明显的波动。因此，要更深入地探究投资者关注度与市场指数间的关系，需要建立更准确的实证模型。

（二）模型设计与数据描述

1. 投资者关注与指数收益率。为了检验投资者关注度对市场指数的影响，本文设计了如下模型：

其中[Rt+k]为市场指数收益率，k表示对市场收益率的向前预测，其中，k=0表示投资者关注度对市场指数收益率当期的影响，k=1表示投资者关注度对市场指数下一期收益率的影响，依次类推，本文实证中对k分别设定为0、1、2、3;[Controli，t]代表一系列控制变量，参考周亮（2017）[11]等学者的研究，采用工业增加值（IVA）、CPI、M2增速、SHIBOR利率（采用7天利率的周平均值）、期限利差（Spread，用10年期国债收益率与1年期国债收益率的差值表示）等作为控制变量。表1报告了各变量的描述性统计情况，可以看到，指数收益率、等权重关注度和市值加权关注度的均值均接近于0，中位值均大于0，而偏度显示三个序列均为左偏，下尾更长。

2. 投资者关注与股票异质性。投资者关注除了会对股票指数产生影响之外，还会对异质性股票产生不同的影响。本文采用总体关注度分析其对异质性股票的影响差异，根据不同特征（比如根据市值、估值、波动率等指标）将所有股票按照从小到大的顺序分为10组，对每组股票采用等权重的方式构造投资组合，并将（1）式中的[Rt+k]替换成不同异质性股票组合的收益率，考察[β]系数在不同分组中的差异，结果见图2。

除此以外，相对于其他很多学者的研究，本文所研究的投资者关注度指标是基于个股数据获得的，因此，可以直接利用个股数据分析投资者关注对股票收益及股票特征的影响。表2报告了不同程度投资者关注下股票特征的变化情况，从1到10依次表示投资者关注从最低到最高的分组，最后一行表示最高组与最低组间的差异，括号内为t检验值。借鉴Da等（2015）[27]等学者的研究，本文选择了如下股票特征进行分析：（1）规模（Scale）。采用股票流通市值来表示。（2）估值（Value）。采用市净率来衡量，如果市净率小于0，则缩尾到0。（3）市场贝塔（StockBeta）。市场贝塔主要用来衡量股票的系统性风险，通过过去一年个股周收益率和市场指数周收益率计算得到，计算公式为[βi=cov（Ri，RM）var（RM）]，其中[Ri]为个股收益率序列，[RM]为市场指数收益率序列，cov和var分别表示计算协方差和方差。（4）股价（Price）。采用股票的前复权收盘价格来表示。（5）波动率（RangeVol）。考虑到极差波动率在度量股票风险时也能体现出较好的效果，因此，采用计算相对简单的极差波动率来衡量个股风险，计算公式为[σrng，i=14Nln2i=1N（lnhili）2]，其中[hi]为某段时间的最高价，[li]为某段时间的最低价。（6）换手率（Turnover）。采用周成交额除以流通市值来衡量。（7）动量（Mom）。借鉴Carhart（1997）[31]的构造方法，采用前12个月股票收益率（即48周）来衡量。（8）非流动性（ILLIQ）。采用Amihuid（2002）[32]的非流动性指标来衡量，计算公式为[ILLIQi=RiVoli]，其中[Ri]为个股收益率，[Voli]为个股成交量。

从表2第1列可以看出，最低投资者关注组的流通市值平均值为41.65亿，最高投资者关注组的流通市值平均值为43.69亿，最后一行显示最高最低组间差值为2.04亿，t检验值仅为1.07，说明两者之间并无显著差异，即不同投资者关注度股票间的市场规模不存在显著差异。同样可以发现，不同投资者关注度股票间的估值（BookToMarket）、市场贝塔（StockBeta）、价格（Price）和动量（Mom）并无显著差异，但是其波动率（RangeVol）、换手率（Turnover）及非流动性（ILLIQ）却存在显著差异，表现为高投资者关注度股票的波动率更大、换手率更高、非流动性更明显，波动率大、换手率高、流动性较差的股票往往是投机性更强的股票，也就说明投资者关注度越高的股票投机程度也越高，符合行为金融学的一般假设。

四、投资者关注对市场的影响

（一）投资者关注对指数收益率的影响

利用模型（1）分析投资者关注度对指数收益率的影响，表3报告了相关回归结果，其中，Panel A是采用等权重关注度[AttentionEWt]的回归结果，Panel B是采用市值加权关注度[AttentionVWt]的回归结果。其中，每个Panel均包含4列，分别是对当期[Rt]、未来一期[Rt+1]、未来二期[Rt+2]和未来三期[Rt+3]指数收益率的预测结果。由于因变量和核心解释变量[Attentiont]均为差分序列，因此，对所有自变量同样取差分序列，差分后的序列均平稳，可以直接建立回归模型，无须进行协整检验。

从表3可以看到，无论是等权重还是市值加权，投资者关注度在当期都会对指数收益率有正向影响，在未来一期影响转为负向，在未来二期和未来三期又转为正向，这与Da等（2015）[27]的研究结论较为相似。投资者关注度的短暂提高会使得当期指数超涨，未来一期指数价格因为均值回复趋势而导致收益率发生下跌，且下跌幅度会超过当期的涨幅，但是，在未来两期或三期，指数价格又会回到原有的趋势轨道。观察[Attentiont]系数的t值，只有当期系数在10%水平下是显著的，未来一期、二期和三期的系數均不显著，说明投资者关注度虽然表现出了行为金融学的某些特征，但对市场整体收益的影响并不大。从控制变量来看，只有CPI和SHIBOR对当期和未来一期的指数收益率有显著影响，且系数均为负，说明通胀越厉害、市场利率越高时，指数收益率越低，符合经济基础理论。

（二）投资者关注对异质性股票的影响

从表2初步看到，不同投资者关注的股票其特征会存在一定的差异，本节将从数理角度分析投资者关注对异质性股票的影响。具体步骤为：首先，将所有的股票按照不同特征从小到大的顺序分为10组;其次，将每组股票的收益率进行等权重加总为组合收益率;最后，按照模型（1）分析投资者关注对不同组合收益率的影响（由于表3中只有当期收益率的系数显著，因此将k取0）。由于等权重关注度与市值加权关注度的影响差异不大，因此，图2中只汇报了等权重关注度的分析结果（市值加权关注度的分析结果可以向作者索取）。图2展示了关注度回归系数[β]的变动情况，可以看到，规模分组（Scale）的[β]系数变动趋势并不明显，先是增大，随后又发生了下跌;估值分组（Value）在第7组前基本保持着上涨的趋势，但从第8组开始又转向了下跌;市场贝塔分组（StockBeta）和价格分组（Price）均没有表现出明显的趋势;波动率分组（RangeVol）前面组别变动幅度较小，但是在第10组发生了极其明显的上涨;换手率分组（Turnover）、动量分组（Mom）和非流动性分组（ILLIQ）均保持了较为明显的上涨趋势。总体来看，投资者关注度对规模、估值、市场贝塔和价格四个特征分组的股票敏感性较小，而对波动率、换手率、动量和非流动性特征分组的股票敏感性较大，即对投机性较强的股票敏感性更大。

为了更准确地观察投资者关注对异质性股票的影响，表4报告了不同特征股票分组下，投资者关注度对10-1组合收益率（即最高组和最低组的收益率之差）的回归分析结果，控制变量和模型（1）一致。Panel A报告了等权重关注度的回归系数，Panel B报告了市值加权关注度的回归系数，可以看到与图2相似的结果，规模、估值、市场贝塔和价格四个特征下的投资者关注度对10-1组合收益率的[β]系数并不显著，而换手率、波动率、动量及非流动性四个特征下的[β]系数显著为正，其中数值和显著性最高的均为非流动性特征，其系数高达0.0263，t值也高达3.4，说明非流动性对投资者关注最敏感。

五、投资者关注作为定价因子

（一）定价因子及描述性统计

常见的风险定价模型包括CAPM模型、Fama-French三因子模型、加入动量因子的四因子模型、加入非流动性因子的四因子模型，以及将这五个因子都涵盖在内的五因子模型。本文选择这五个因子来研究关注度因子的有效性，其中FF三因子（MKT、SMB和HML）数据来自锐思数据库;动量因子（MOM）和非流动性因子（ILLIQ）采用10组分组法，利用第10组的组合收益率减去第1组的组合收益率进行构建;关注度因子的构造方法与MOM和ILLIQ类似，将关注度最高组（第10组）的组合收益率减去关注度最低组（第1组）的组合收益率，得到投资者关注度因子（ATT）。

表5报告了6个因子的描述性统计结果以及因子间的相关系数矩阵。可以看到，在样本区间内，市场因子收益率仅为0.01%，且t值不显著;其他五个因子均能获得显著的正收益率，t值均在5以上，收益率最高的是非流动性因子，其周均收益率高达0.88%，最小的是规模因子，但是也有0.29%。从相关系数来看，除了规模因子（SMB）与估值因子（HML）、SMB与MOM、HML与MOM的相关系数均超过了0.6，其他因子间相关系数均不大;关注度因子（ATT）除了与市场因子（MKT）保持一定的正相关性外，与其他四个因子均是负相关关系，且数值均不大。因此，初步看来，ATT因子不同于目前常用的定价因子。

（二）因子回归分析

为了更准确地判断关注度因子是否不同于现有的定价因子，即是否能够为资产定价模型提供增量信息，采用各因子模型对ATT因子进行回归，模型如公式（2）所示：

回归结果如表6所示，可以看到，动量因子和非流动性因子对ATT因子的回归系数均不显著，MKT、SMB和HML三因子的回归结果均是显著的，其中，MKT和HML的回归系数显著为正，而SMB的回归系数显著为负。无论采用哪种模型，Alpha系数均是显著为正的，说明ATT因子包含了三因子甚至五因子所无法解释的部分，能够为资产定价模型带来增量价值。此外，模型的R2均小于0.2，也说明ATT因子与现有的风险因子具有显著的差异性。因此，在接下来的分析中采用ATT和其他风险因子共同为投资组合进行定价研究。

（三）因子定价能力分析

本文采用关注度分组来研究因子的定价能力，即按照关注度从低到高的顺序将所有股票分为10组，并分别对每组的等权重投资组合收益率进行因子回归，模型如公式（3）所示：

其中，[Rt]为各投资组合的收益率，回歸结果见表7。从第1列可以看到，不同关注度分组下投资组合的平均收益率并没有显著的变化趋势，除了第9组和第10组外，其他组合的收益率均值均小于0;从第2列收益率的标准差看，随着关注度的升高，投资组合的风险不断上升，最低关注度组的标准差仅为3.74%，但最高关注度组的标准差达到5.84%。第3到9列报告了因子定价回归结果，可以看到，除了市场因子、非流动性因子和关注度因子在绝大部分投资组合下的回归系数显著外，规模因子回归系数仅在第1、9和10组显著，而估值因子和动量因子的回归系数在绝大部分组合下均不显著。除了第3组和第7组外，其他组合的[α]系数均不显著，说明因子模型能够很好地对组合收益定价。这从R2也可以看出，所有投资组合的R2均在0.9以上，模型拟合效果很好。从系数的变化趋势来看，无论[α]系数，还是MKT、SMB、HML、ILLIQ和MOM的系数，均没有明显的趋势变化，但是ATT的系数却具有明显的上涨趋势，从最低组的-0.2445到最高组的0.7555，说明ATT因子对不同关注度组合的影响存在着显著差异。因此，总体来看ATT因子是具有显著定价能力的。

为了使研究结果更稳健，表8采用Fama-French的分组方法，将所有股票按照规模和估值分为S/H（小规模高估值）、S/M（小规模中估值）、S/L（小规模低估值）、B/H（大规模高估值）、B/M（大规模中估值）和B/L（大规模低估值）六组，再对每组构造等权重组合，利用模型（3）检验风险因子对组合收益率的定价能力。从表8可以看到，风险因子的定价能力较强，表现为除了S/H和S/L组的[α]系数显著外，其他四组的[α]系数均不显著，且所有组合的R2均在0.95以上（除S/L组为0.8）。从风险因子来看，MKT回归系数在所有组合中均显著，SMB和HML的回归系数也在绝大部分组合中显著，ILLIQ回归系数仅在S/H和S/L组显著，MOM回归系数在S/H、B/H和B/L组显著，而ATT回归系数在S/M、S/L和B/L组显著。所以综合来看，ATT因子具有一定的定价能力，尤其是在低估值的股票组合中表现得更为明显（S/L和B/L组的回归系数极为显著），而且对小规模股票的定价能力一般为正，而对大规模股票的定价能力一般为负。综合表7和表8来看，采用投资者关注来构造定价因子，能够对现有的资产定价模型进行一定的补充。

六、结论与讨论

基于2011年1月—2019年8月的创业板上市公司数据，通过设计爬虫程序挖掘出创业板个股每周在东方财富网的发帖量，从而获得个股的投资者关注信息，并分别采用等权重法和市值加权法构造出市场整体的投资者关注度指标，以及采用定价因子的构造方法构造了关注度因子。通过对市场整体以及异质性股票的实证检验，结果发现：市场总体的关注度指标只对当期的指数收益率有影响，对未来的预测能力并不显著，同时投机性较强的股票（包括波动率、换手率、动量和非流动性较大的股票）对总体关注度指标的敏感性更高;关注度因子与常见的定价因子间的相关性并不高，且在控制了现有定价因子（MKT、SMB、HML、MOM、ILLIQ）后，关注度因子仍然能够获得显著的正阿拉法收益，说明关注度因子不同于现有的定价因子;利用多因子模型对不同投资组合的收益率进行回归，发现关注度因子对投资组合的收益率有显著的解释能力，能够为现有的定价模型带来增量信息。

本文的研究结论既是对行为金融理论的有力补充，也对投资者、金融机构和金融监管层具有较为重要的现实价值：首先，对于投资者而言，一方面应尽量避免个人情绪影响到投资决策，如严格执行交易规则、坚持价值投资等;另一方面也可以关注与情绪相关的变量，短期内可以利用其他投资者的不理性行为获利，如买入投资者关注度更高的股票，长期则应避免在市场情绪高涨时入市。其次，对于金融机构而言，可以充分利用其规模优势和研究优势，通过大数据或人工智能技术，监控并追踪投资者情绪的变化情况，并以此为基准开发相关金融产品，既为投资者提供了更广泛的投资产品，也可以为市场提供更多的流动性。最后，对于监管层而言，应紧密监测投资者情绪变动情况，可以将投资者情绪作为系统性金融风险的一个前瞻指标，通过对其监测和引导，为防范和化解金融风险提供数据支持。

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隐名投资探究论文范文第5篇

税务领域瞬息万变，防范风险众望所归。目前证监委对IPO申报企业的涉税问题核查重点主要集中在偷税漏税、欠税补缴、整体变更及分红纳税、税收依赖等历史遗留税务方面。随着中国资本市场的逐步完善和税收法律改革进程的日益加快，拟上市公司面临的不仅是经营风险，而更大的风险是来自税收风险。因此拟上市企业需要防范涉税风险,消除涉税盲点，减少纳税差异，多角度洞悉税务法规变化，全方位汲取税务筹划经验，最大化防范税务合规风险。本文再次结合近期IPO典型涉税案例，探究IPO涉税风险，分析IPO涉税败因，对拟上市公司内部因素的五类税务瑕疵进行分析点评如下。

一、上海奇想青晨：国家地方税政存冲突 核定征收纳税引争议

案例概述

招股说明书上显示，奇想青晨2008年净利润2599万元，2007年净利润2402万元，但2007年所得税费用高达1252万元，而2008年只有463万元，2005年更只有88万元。2008年非经常性损益为301万元，但非经常性损益小计高达1010万元。扣除所得税费用的45万元，竟不见了709万元。这709万元是公司在2007年享受的税收优惠。

奇想青晨招股书上对2007年税收优惠作了明确说明：2007年发行人系以查账征收方式缴纳企业所得税，并按33%的所得税率计提应交税金和进行纳税申报。但是因发行人2007年属经认定的上海地方高新技术企业，上海市地方税务局金山分局同意实际按照15%的税率征收发行人2007年度企业所得税。

然而发行人作为注册于国家高新技术产业开发区外，上海按照15%的税率征收企业所得税，与当时的国家法律、法规和规范性文件的要求存在不符之处。因此公司存在不交企业所得税的风险。但奇想青晨也作出一个承诺，如果国家追缴，则由奇想青晨股东或实际控制人承担责任，公司不承担税收追缴风险责任。

税收政策

《国家税务总局关于印发核定征收企业所得税暂行办法的通知》（国税发〔2000〕38号）相关规定，纳税人具有下列情形之一的，应采取核定（包括定额征收和核定应税所得率）征收方式征收企业所得税。一、依照税收法律法规规定可以不设账簿的或按照税收法律法规规定应设置但未设置账簿的； 二、只能准确核算收入总额，或收入总额能够查实，但其成本费用支出不能准确核算的； 三、只能准确核算成本费用支出，或成本费用支出能够查实，但其收入总额不能准确核算的； 四、收入总额及成本费用支出均不能正确核算，不能向主管税务机关提供真实、准确、完整纳税资料，难以查实的； 五、账目设置和核算虽然符合规定，但并未按规定保存有关账簿、凭证及有关纳税资料的； 六、发生纳税义务，未按照税收法律法规规定的期限办理纳税申报，经税务机关责令限期申报，逾期仍不申报的。

分析点评

奇想青晨是证监会批判的“税务问题不规范运作”的头号典型项目。从财务报表中可以看出，从2006年开始奇想青晨的纳税使用核定征收方式，一直未纠正，不符合征收企业所得税的规定。上海奇想青晨在2006年时并不具备《国家税务总局关于印发核定征收企业所得税暂行办法的通知》规定的应采取核定征收方式征收企业所得税的情形，它采用的是上海市的地方税收政策核定征收的税收征收方式。因为是上海市地方高新技术企业，上海市地方税务局金山分局同意实际按照15%的税率征收上海奇想青晨2007年度企业所得税。上海地方税收政策与国家法规存在冲突，虽然上海奇想青晨的纳税方式不符合国家规范，但据悉上海地方15%的政策优惠涉及金额709万元。上海奇想青晨2007年所得税费用高达1252万元，占净利润的52.12%。而2008年所得税费用只有463万元，占净利润17.81%。税额相差如此之大，这可以从招股书所披露的2008年非经常性损益上找到答案。2008年上海奇想青晨的非经常性损益小计高达1010万元，扣除所得税费用45万元后，本应为965万元。但该公司的财务报表的非经常性损益净额显示为256万元，缺少的709万元的疑惑就存在于该公司纳税方式的变更中。

二、吉林永大：税收优惠占比相对较高 税收政策变化风险仍存

案例概述

招股书称，包括2007年及之前，吉林永大控股子公司——电表公司、吉热镀铝公司、自动化公司系国家高新区内的高新技术企业，根据财政部、国家税务总局《关于企业所得税若干优惠政策的通知》相关规定，在2007年按15%的税率征收企业所得税。自2008年1月1日起，根据新《企业所得税法》和《国务院关于实施企业所得税过渡优惠政策的通知》，电表公司、热镀铝公司、自动化公司的所得税率改按25%执行。成立于2007年1月11日的吉林永大控股子公司——开关公司也系国家高新区内新创办的高新技术企业，根据国家有关规定，开关公司在2007年度和2008年度免征企业所得税。开关公司于2008年11月17日被重新认定为吉林省第一批高新技术企业，认证有效期三年(2008年至2010年)。按照相关规定开关公司2009年和2010年所得税率按照15%的优惠税率执行。2008年开关公司所得税优惠金额达到1830.22万元，2009年减少至669.12万元。

招股书还显示，开关公司于2007年3月28日被吉林省民政厅认定为社会福利企业，有效期从2007年至2009年。2009年12月20日，开关公司被吉林省民政厅重新认定为社会福利企业，有效期续延至2012年。由此该公司2009年社会福利企业税收优惠达到400.17万元；加上所得税的优惠，2009年税收优惠合计达1069.29万元，占公司净利润(7043.03万元)的 15.18%，比2008年的33.67%降低了一半。

招股书也显示，吉林永大子公司——吉林永大电气开关有限公司长期享受税收优惠，对税收优惠依赖的风险仍然存在。开关公司是本公司的全资子公司，主要负责永磁开关的生产和销售。永磁开关是本公司最重要的盈利来源，报告期内永磁开关毛利贡献率分别达到72.65%、73.79%和65.67%，开关公司是本公司具有重大影响的子公司。

税收政策

财政部、国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的通知财税[2008]1号；中华人民共和国企业所得税法中华人民共和国主席令第63号；国务院关于实施企业所得税过渡优惠政策的通知国发〔2007〕39号。

分析点评

IPO相关规定要求，发行人的经营成果对税收优惠不存在严重依赖。企业一旦上市后，社会福利企业的税收优惠政策将很有可能予以取消，这将大大降低公司的利润率;旗下子公司税收优惠依赖风险依然存在;一旦上述企业无法继续获得高新技术企业认定，所得税优惠还将大幅减少。

公司下属子公司开关公司成立于 2007年1月11日，系国家高新区内新设立的高新技术企业，在2007年度和2008年度免征企业所得税；2008年11月开关公司被重新认定为吉林省第一批高新技术企业，2009年度和2010年度所得税率按照15%的优惠税率执行。报告期内开关公司因高新技术企业而享受的所得税优惠金额分别为1830.22 万元、669.万元和744.04 万元。公司下属子公司开关公司于2007年3月28日被吉林省民政厅认定为社会福利企业，报告期内开关公司因社会福利企业而享受的税收优惠政策为：按实际安置残疾人的人数限额即征即退增值税（每人每年3.5 万元），取得的增值税退税收入免征企业所得税和按支付给残疾人实际工资的2倍在企业所得税前扣除。报告期内，开关公司因此而返还的增值税分别为334.54 万元、400.17 万元和465.79 万元。

公司税收优惠占利润总额的比例逐年下降，公司对税收优惠不存在重大依赖。但是如果开关公司在2011年末不能被重新认定为高新技术企业，或者国家税收优惠政策发生变化，将会对公司盈利能力产生不利影响。

三、依顿电子：海关重大税务处罚 构成实质性法律障碍

案例概述

招股说明书显示，因为通过子公司依顿（中山）多层线路板有限公司转让保税料件生产的成品线路板和短少保税料件曾遭到拱北海关的行政处罚，依顿电子为此付出了2764万元的代价，占公司2008年净利润的15.3%。具体表现在2006年至2008年期间，依顿电子擅自将保税进口的164吨双面覆铜板、286吨半固化玻璃纤维树脂、71吨铜箔生产产品线路板通过依顿多层在国内转让，漏税575万元；擅自将国内购买的631吨双面覆铜板与631吨保税进口双面覆铜板进行调换，并将调换出来的保税进口双面覆铜板生产产品线路板通过依顿多层在国内转让，漏税590万元；截至2008年6月，依顿电子不能提供正当理由证明短少的678吨保税进口的双面覆铜板，漏税599万元。综上拱北海关开出了1000万元的罚单，金额占保税料件总价值的10.25%，占依顿电子2008年净利润的5.64%。同时2009年依顿电子补缴了347万元的关税和1417万元的增值税，占公司当年净利润的5.3%。

税收政策

《首次公开发行股票并上市管理办法》第25条规定，发行人不得有“最近36个月内违反工商、税收、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重”的情形。

分析点评

依顿电子上述行为已构成发行上市实质性法律障碍。根据规定，发行人最近三年内受到工商、税务 、海关 、环保等行政处罚且情节严重的，都不得上市。

保荐人说法牵强，认为这是公司的非主观故意的偷税、逃税行为。依顿电子上述行为涉及多笔交易、跨度时间很长且漏税金额大，被认定为“非主观故意”和“情节不严重”说法牵强。

海关证明存疑：拱北海关在出具的证明材料中也称…，依顿电子的行为属于一般违反海关监管规定的行为，情节不严重，不构成上市法律障碍。

四、恒立油缸：假外资“两免三减半” 偷漏税金难逃其咎

案例概述

恒立油缸的招股书明确提出，“发行人前身恒立有限为中外合资企业，发行人为外商投资股份有限公司，本次发行前执行企业所得税‘两免三减半’优惠政策。”然而经过股权转让，恒立油缸已不再是真正的外商投资企业，享受“两免三减半”的税收优惠纯属违规。《国家税务总局关于外商投资企业和外国企业原有若干税收优惠政策取消后有关事项处理的通知》(国税发[2008]23号)第三条有明确规定：2008年后，企业生产经营业务性质或经营期发生变化，导致其不符合《外商投资企业和外国企业所得税法》规定条件的，仍应依据《外商投资企业和外国企业所得税法》规定补缴其此前(包括在优惠过渡期内)已经享受的定期减免税税款。而另据《外商投资企业和外国企业所得税法》第八条规定：外商投资企业实际经营期不满10年的，应当补缴已免征、减征的企业所得税税款。外方股东陆伟立从2005年进入恒立有限到2009年完全退出时，其实际经营期并没有满10年，按规定恒立油缸需要补交税款。根据恒立油缸预披露材料提供的财务数据，2008年至2011年上半年该企业税前利润总和高达7.2元亿人民币，按25%的一般企业所得税粗略计算，应交所得税金额接近1.8亿元人民币，但其根据“合资企业”的税收优惠，实缴所得税仅7469万元，享受的所得税优惠总额超过1亿元人民币，如果算上2007年“免征所得税”的优惠，恒立油缸涉嫌偷漏税金额将会更多。

税收政策

《国家税务总局关于外商投资企业和外国企业原有若干税收优惠政策取消后有关事项处理的通知》(国税发[2008]23号)第三条有明确规定：2008年后，企业生产经营业务性质或经营期发生变化，导致其不符合《外商投资企业和外国企业所得税法》规定条件的，仍应依据《外商投资企业和外国企业所得税法》规定补缴其此前(包括在优惠过渡期内)已经享受的定期减免税税款。

《外商投资企业和外国企业所得税法》第八条规定：外商投资企业实际经营期不满10年的，应当补缴已免征、减征的企业所得税税款。

分析点评

恒立油缸涉嫌偷漏所得税金。2011年5月就在恒立油缸过会前三个月，恒立投资受让申诺科技100%股权经过上述股权转让，恒立油缸已不再是真正的外商投资企业，享受“两免三减半”的税收优惠纯属违规。

偷漏税金，难逃其咎。陆伟立从2005年进入恒立有限到2009年完全退出时，其实际经营期并没有满10年，按规定恒立油缸需要补交税款。

公司股权更迭的轨迹表明，恒立油缸在2009年10月之后就已不属于外商投资企业，因而不能再享“两免三减半”的税收优惠。可以肯定的是，上述疑点一旦坐实，恒立油缸除要受领一张逾亿元的补交税单外，上市之路恐现僵局。

五、罗莱家纺：伪高新企业 享税率优惠

案例概述

取得高新技术企业名号的上市公司可谓林林总总，罗莱家纺堪为典型。2010年6月23日罗莱家纺披露，江苏省南通经济技术开发区国税局在对公司进行2009年度企业所得税汇算清缴时，因2009年9月公司上市，导致外资股比例由上市前的25%下降至18.7484%，要求公司按照国家税务总局有关文件规定，从2009年度起企业所得税适用税率不再享受优惠过渡期税率，统一按企业所得税率25%申报缴纳。这一结果导致罗莱家纺2009年度和2010年一季度分别增加缴纳企业所得税费用750万元和123万元，相对应的净利润也下调更正。而罗莱家纺早在上市之前，就被质疑利用假外资参股达到避税目的。但失之东隅收之桑榆， 罗莱家纺4月19日发布公告称，公司近日收到高新技术企业证书，自获得高新技术企业认定当年起（即2010年、2011年和2012年）享受15%的税率优惠政策。今年4月份已经公布年报的罗莱家纺，随后披露收到《高新技术企业证书》，公司自2010年起三年内享受15%的税率征收企业所得税的税收优惠政策，为此增加2010年合并报表净利润30579008.18元，从而使得2010年EPS增加0.171元。

税收政策

根据有关规定，凡通过高新技术认定的企业，其所得税税率可在三年内由25%减免至15%。

分析点评

伪高新”乱象，高新评定究竟有多混乱？ 2009年6月，国家审计署对 2008年通过重新认定的高新企业尤其是大型企业进行了专项检查，并披露了虚假高新企业逃税情况。在审计署抽查的116 户企业中，有85户不符合条件，其中不乏知名企业，占比高达73% 。

经济利益的驱使：高新企业所得税税率从25%降至15%，这10个百分点就意味着这缴纳40%的所得税，无疑让众多加入高新技术行列的上市公司利润增厚不少。事实上高新技术企业带来的由25%减按15%的企业所得税优惠税率，动辄占到企业净利润10%以上的税收优惠，对于急需做业绩上市圈钱和继续圈钱的企业来说，无疑是巨大的诱惑，也导致很多不符合条件的企业铤而走险，并派生了相关利益链。高新技术企业证书带来的不仅仅是税收优惠，国家及地方政府对高新技术企业有专门的科技创新政策扶持，在企业投融资、土地、工商等方面都能得到实惠。

稽查力度日增：证监会正日益加强对创业板税收优惠的严查力度。证监会相关负责人屡次在沟通会、保代会上强调，针对符合国家法律法规的税收优惠，企业应保证下一年度不存在被终止的情形；对于偶发性的税收返还、减免等，计入非经常性损益，扣除后仍须符合发行条件；若上述税收优惠占净利润之比达到 30% 以上，将被认定为严重税收依赖。

（作者单位为深圳税桥税务师事务所）

隐名投资探究论文范文第6篇

摘要：随着“一带一路”倡议得到越来越多东盟国家的响应。我国企业对东盟投资逐年增加，东盟国家已成为我国企业海外投资的主要投资地之一。我国企业对东盟投资过程中，存在着诸多形式的国家风险，需及时采取有效措施予以防范与应对。由此，文章首先分析我国企业对东盟投资所面临国家风险的特征。随后探究我国企业对东盟投资国家风险发生的诱因。最后提出了相应的防范对策。

关键词：中国企业；对东盟投资；国家风险；防范机制

我国企业对东盟投资面临的风险主要有经营风险、市场风险与国家风险等三类风险。其中，国家风险是指在国际投资活动中。由于国家的主权行为所引起的各种不确定性，并造成投资损失。目前，多数东盟国家在政治、经济、宗教、民族等方面。都存在某些诱发国家风险发生的因素，加上东盟国家仍然是我国企业海外投资的热点地区，尽管加快中国与东盟国家的投资合作是一种发展大趋势，但中国企业在‘‘走出去”过程中所面临的国家风险也需要格外关注。

一、中国企业对东盟投资国家风险的特征

（一）易遭受国家风险的行业领域较为集中

根据商务部中国企业走出去研究中心数据显示，中国企业对东盟投资几乎覆盖所有行业，但分布不均，仍相对集中在基建与能源矿产行业。根据2005年至今的我国企业对东盟投资失败案例统计显示，基建与能源矿产行业投资失败案例占东盟投资失败案例七成以上，而这些失败案例均与遭受国家风险有关。国家发改委数据显示，2005年至今我国对东盟投资失败项目中，基建与能源矿产行业损失金额最多，超200亿美元。近年来比较典型的国家风险案件，如我国在缅甸投资的油气管道项目、伊洛瓦底江密松水电站项目、莱比塘铜矿项目等投资项目，均因遭遇国家风险停工或搁浅，造成企业损失较大。基建与能源矿产行业存在的国家风险较为突出，与中国企业海外投资高度集中于这两个领域以及二者投资周期较长、固定投资巨大等特性紧密相关。由于投资周期长，投资金额大，增加了遭遇国家风险的可能性，投资难以快速变现或转移。因此，我国企业一旦遭遇国家风险事件，往往损失较大。

（二）政治因素是我国对东盟投资中最为普遍的国家风险因素

2000年以前，我国对东盟投资多以中小企业为主，其面临的主要以经营风险与市场风险为主；2000年以来，越来越多的大型企业开始“走出去”，其遭遇的国家风险也逐年增多。少数东盟国家对中国政府的不信任与不友好的态度，转嫁到中国资本上，特别是大型项目，人为设置障碍。根据《中国企业国际化报告》蓝皮书数据显示，2005至今对东盟投资失败案例中，政治原因导致占比超405，审批环节、政治派别斗争等原因导致占比超10%，东道国政府更替、政治动荡等原因导致占比超2096，这些均涉及到东道国政治因素。2007年，国家发开银行与吉林富华公司投资49亿美元在菲律宾进行农业投资，由于菲律宾国内的反对声音，以及受到其他政治事件影响，菲农业部宣布“无限期延迟”此项目；2011年，中国与缅甸签署共建中缅铁路，由于域外大国的政治干涉，2014年7月，缅甸政府宣布项目搁浅。这些不可忽视的国家风险因素。不仅对我国投资的安全构成了巨大威胁。甚至对国家利益与战略产生重大影响。

（三）民族宗教因素是中国企业对东盟投资面临国家风险的潜在因素

为避免与西方大型企业的直接竞争，中国企业将目光集中于政治、经济、社会等方面制度不完善的国家寻求投资机会，东盟国家是首选。与此同时，一些东盟国家的民族宗教问题较为突出，为我国企业遭遇国家风险可能性增大。一方面，由于民族宗教问题，出现了各派武装持续冲突。如菲律宾依然遭受伊斯兰复兴运动问题、摩洛分裂主义问题，国内冲突不断，造成了中国企业损失惨重；缅甸各民族武装的数十年冲突，造成中国企业一些重要投资项目停工，中国企业在缅甸投资的能源、矿产企业损失惨重，仅2011年9月，缅甸一顺应“民意”为由，就叫停了松密大坝水电项目，使中方损失20多亿美元。另一方面，通过其他事件诱发国家产生民族主义情绪，从而发生针对我国企业的国家风险。如印尼国内民族矛盾激发，民族主义情绪群体怪罪于华人，出现了排华骚乱；由于南海主权争端，越南民族主义情绪爆发，出现了针对中国资本的打砸抢事件。因此，民族宗教问题是我国企业东盟投资需要积极关注与重视的因素。

（四）南海四国是中国企业对东盟投资国家风险的频发地

近年来，发生在越南、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚等东盟四国（以下简称“南海四国”）的针对中国资本的国家风险，无论从频率还是密度上尤为突出，同时受到域外大国的影响，中国对缅甸等国家的海外投资发生国家风险的潜在可能性也加大了。如1998年以來印尼的长期排华政策，在政府与军队的教唆下，一部分“暴民”对华人以及华人资本实施了烧杀掳掠，导致华人与华人资本损失惨重，制造了震惊海外的“印尼排华事件”；2006年10月，中国企业承建了菲律宾北吕宋铁路（北铁）项目，2010年，菲律宾政府更替。新政府以项目违规为由，于2012年2月，终止北铁项目合同；2014年5月，由于南海主权争端，在政府默许以及民族主义情绪影响下，发生了针对中国资本的打砸抢事件，140多家企业受到冲击；2017年1月，碧桂园在马来西亚的“森林城市’颂目，以马来西亚前总理马哈蒂尔·穆罕默德为首，马来西亚国内出现针对中国投资项目的抵制言论，激起马来西亚民众的民族情绪；中国与南海四国均存在一定程度上的南海主权纠纷，一旦出现南海问题管控不当或一国政党大选、民族主义情绪、对话关系波动等情况，极易发生针对中国企业的海外投资的国家风险事件，并将使中国投资受到极大的损害。

（五）中国企业对东盟投资面临的国家风险存在跨国传染倾向

中国企业与资本“走出去”有其特殊性——“风险是企业承担，代表的是国家利益，维护的是国家战略”。企业遭遇的国家风险不仅对企业造成重大损失，甚至对国家利益与发展战略产生重大影响，因此，政府与企业应迅速采取应对措施，防范他国的“效仿行为”。如2014年5月，由于南海主权争端升温，越南发生了针对中国资本的打砸抢事件。尽管中国政府采取了温和有效的应对措施，但是，在处理保护我国企业海外投资时，千万不能把自己的善意解读为他国他人的善意，往往我国过度的善意与让步，反而被他国解读为居心叵测，甚至是胆小理亏，造成短期内针对我国企业的海外投资国家风险事件频出，呈传染扩散趋势。如2014年7月，缅甸叫停了中缅胶漂-昆明铁路工程项目，“中缅铁路”项目搁浅；2015年2月，柬埔寨首相洪森下令暂停建造中柬合作大坝：2015年3月，我国在斯里兰卡科伦坡港口城项目，被新政府以缺乏相关手续为由叫停。显然，短期内周边国家发生不同程度、不同形式的针对中国企业的国家风险事件，往往会产生叠加的影响，造成更大的损失。

二、中国企业对东盟投资发生国家风险的诱因分析

（一）中国资本“走出去”较晚。劣势地位制约企业选择高风险国家寻找机会

中国企业近年来才开始逐步向海外投资，无论在技术资金、法律法规还是投资经验方面，与发达国家企业相比，我国企业都难以与其抗衡。发达国家企业海外投资时间久，掌控的优质资源多，企业更倾向于投资回报快、投资环境好的国家，致使中国企业不得不避其锋芒。到那些政治、经济、社会等方面制度不完善的国家寻求投资机会。如2013年10月，中国与泰国签订一系列基础设施、铁路、农业相关的备忘录，中国高铁与泰国农业进行互利合作。2014年初，泰国政局变化，以国家安全以及程序不合法为由，叫停了包含了“大米换高铁”计划在内的基础设施建设项目。相对而言，这些国家法制观念、契约精神方面欠缺，社会与政局动荡，政府更替等导致的毁约现象频繁，这直接导致中国企业对东盟投资面临的国家风险系数较高。

（二）具有国际经验的中介组织良莠不齐，加大了中国企业东盟投资的盲目性与风险

中国海外投资企业无论是管理上还是运营上国际思维与国际战略存在不足，对国际市场与环境不熟悉，缺乏熟悉当地法律法规、税收制度的管理人员；第三方海外投资服务企业数量少，国际化程度低，服务质量不高，企业难以在国内直接获得具有较高质量与针对性强的在投资目的地项目启动的会计、律师、咨询等服务；我国企业海外投资的风控部门工作重心多为市场风险与运营风险监控，对国家风险的评估与管控能力不足。如近年来，部分中国企业通过中介机构对越南、马来西亚、缅甸投资设厂，由于中介机构为了获得利益，存在夸大项目收益，隐瞒项目风险，促成项目交易的心理，甚至存在联合对方企业对我国企业进行诈骗的现象。这直接导致我国企业根据错误信息作出的研判，出现投资成本大幅增加、投资审批不过、环境评估不过等情况，导致投资失败，甚至合资公司被当地伙伴实际控制。我国企业在寻求法律途径解决时，中介机构、对方企业利用当地民众的民族主义情绪施压，以及熟悉当地法律政策，当地政府往往难以作出有利于我国企业的判决。

（三）中国企业海外经营行为不规范，面对突发事件有些处理不当易转变为国家风险

中国对东盟投资的企业海外经营过程中，容易出现一些不规范的行为，因此，易发生劳资纠纷、劳动者权益保障不足、缺乏诚信和企业伦理、社会责任意识欠缺等国内企业常见的问题，这些问题一旦处理不当，容易转变为国家风险。如2009年，中国企业与缅甸企业合作建造密松水坝，由于企业基于国内商业环境，比较注重对当地政府官员进行公关，而不注重与当地民众、在野党派、社会团体的沟通交流，对当地民众关心的对自然环境的破坏、气候变化没有予以高度重视，缅甸政府是民选政府，当地民众对该项工程的抗议，如前文所述，2011年9月缅甸总统以“顺从民意”叫停了改项目，我国企业损失20多亿美元。由此可见，中国企业在海外经营过程中，应遵守该国的法律法规，不应以国内存在的商业环境运作模式在其他国家予以复制，这种明显的功利化行为对东道国而言易造成不良影响，甚至形成负面影响，从而诱发国家风险。

（四）中国对东盟投资多为敏感性行业，这是我国企业易受到国家风险的熏要因素

由于中国对东盟投资多为于基础设施、通讯、能源等敏感性行业，东道国政府对这些行业的中国资本态度较为谨慎，甚至会容易受政治猜忌和质疑的困扰，或者被西方国家误解或过分解读。如我国计划修建高速铁路联通东南亚，串起中国西南与东南亚地区，此项目分东、中、西三线方案。由于对此项目的警惕与过度解读，越南一直对该项目持否定态度，由“新加坡-吉隆坡-曼谷-金边-胡志明市-河内-昆明”构成的东线方案未能实现；与此同时，由“新加坡-吉隆坡-曼谷-仰光-瑞丽-昆明”构成的西线方案，因域外大国干涉以及政府更替，2014年7月，缅甸政府发布消息，搁浅该项目。与此对比，中国正在修建联通我国西南、老挝与泰国的高速铁路。目前，由“新加坡-吉隆坡-曼谷-万象-尚勇-祥云-昆明”构成的中线方案，预计2017年10月动工，将在3年内完工。由此可见，中国企业对东盟投资应对东道国政治环境有客观全面的认识，政府部门要定期发布国别政情报告，帮助国内投资者掌握权威信息，及时发布预警信息。

三、中国企业对东盟投资发生国家风险的防范机制建设

（一）规范企业海外经营行为，完善海外投资保险制度

为防范、降低因中国海外投资企业在东盟国家的不守规、不守法行为而诱发的国家风险。一方面，政府应建立针对海外投资企业合法合规经营的监管措施与奖惩制度，监管与奖惩并行。引导海外投资企业合法合规经营；另一方面，引导海外投资企业改变公关方式，东盟国家由于政治、经济、社会等问题以及政策不确定性易发生国家风险，中国企业应多参加当地社区公益活动。目前，中国海外投资保险制度尚不完普，企业海外投资抵御风险能力不高，制约了我国企业东盟投资的步伐。建立完善的海外投资保险体系，在险种设置上，针对东盟国家的实际情况予以创新，更好的为海外投资企业服务。

（二）加快构建对东盟投资保护体系，激励与保障中国企业的海外投资

梳理中国海外投资的引导、促进、服务、保护等制度与政策，结合“一带一路”背景下对东盟投资的外部环境，构建对东盟投资保护体系。该体系应涵盖微观、中观与宏观三个子系统，其中微观子系统为对东盟投资国家风险的防范与应对具体举措；中观子系统为包括维权救济制度、双边投资协定、投资救济制度等在内的对东盟投资保护制度；宏观子系统为对东盟投资的国家战略优化。与东盟主要投资国签订双边投资安全保障与救助救济协议，从政府层面实现保驾护航。支持企业海外依法维权，当我国企业在东盟投资遭遇国家风险时，各相关部门应形成联动机制，保护我国企业的合法权益。

（三）灵活制定共赢合资机制，促进国家风险转移机制多元化

创新中国对东盟投资企业的经营主体，与东盟国家具有合作互补的大型企业合资合作，实现互利共赢，减少投资项目的受关注度和政治风险。扩大在投资国的借款、贷款、融资等，发行股票或债券等，多渠道开展融资活动，从而分散企业可能面临的国家风险。通过股权扩大、分散等方式，吸引东盟国内企业参股，扩大“朋友圈”。股权分散的情况下，风险可以分担。一旦发生国家风险事件，由于我国在东盟投资的企业不仅是中国企业，更是合资企业，在东盟国家有着较多的密切利益相关者，出于对自身利益的保护，能争取到多群体对我国企业的保护；在发生灾难或不可逆转的国家风险事件时，我国企业要有终极应对方案。做好资产保值或转移的准备。

（四）完善对东盟投资的预警机制，有效管控与防范国家风险

当前，中国企业对东盟投资的产业结构与区域选择多基于政策导向型或地缘血亲关联，随意性大，宏观管理仍处于发展初期；在经营过程中，多关注经营风险与市场风险，缺乏完善的国家風险预警机制。当国家风险事件发生之时，应有针对性地及时选择对策，将损失降到最低程度。政府应根据国际关系变迁情况。建立对东盟投资的国家风险预警机制。在选择对外投资国与投资项目时，通过数据库评估风险，进而实现对国家风险的有效管控。鼓励投资东盟企业积极提供可能诱发国家风险的各类信息，加大对国家风险的实时监控，做到事前预警、事中监控与应对，事后救济。

（五）采取疫情阻截与应急处置方案，有效防范国家风险的跨国传染

以往中国对国家风险事件的判断多基于国家风险的“静态”、“无溢出效应”、“国家之间不结盟”的假设，随着域外大国干涉，区域强国的渗透等国际环境的变化，传统假设难以解释国家风险的跨国传染，而基于“动态”、“有溢出效应”、“国家之间结盟”的假设更能印证当前对东盟投资国家风险跨国传染的现状。因此，无论国家还是企业，应类似于面对重大传染病疫情采取的疫情阻截与应急处置措施，发生国家风险事件时，应采取有效的措施防范与应对国家风险的跨国传染。根据不同风险类型、传染级别、影响范围与信息反馈，构建对东盟投资国家风险跨国传染的疫情监测制度和相应的防范管理机制。