过度自信行为范文

过度自信行为范文（精选12篇）

过度自信行为 第1篇

投资决策是公司财务理论研究的重要内容,其决策标准是净现值大于零。然而,许多上市公司的投资决策偏离了这一标准,出现了频繁变更投资方向、过度投资以及投资效率和效益低下等投资异化现象。传统的投资理论试图从信息不对称和委托代理理论的角度研究投资异化问题,但最终还是无法得到圆满的解释。西方学者尝试引入心理学中的非理性因素来研究公司投资行为,其研究结果表明,管理者非理性,尤其是管理者过度自信对公司投资行为有显著影响。管理者由于存在过度自信的认知偏差,他们通常将公司以往的成功和收益归功于自我能力,低估风险和高估收益,从而导致公司很容易出现过度投资的问题,传统的治理机制对其无能为力。特别是在我国,上级管理者的权威性更高,下级管理者很难撼动其做出的重大投资决策,传统的治理机制也更加难以奏效。为此,本文以沪深A股上市公司为样本,结合公司治理结构研究管理者过度自信对公司投资行为的影响。本文的贡献主要表现在以下方面:在引入公司治理结构变量的基础上去分析管理者过度自信对公司投资行为的影响,可以更深入地分析该问题产生的原因,并提出有针对性的解决办法;在对反映管理者过度自信的指标进行检验时发现,被众多国内学者所采用的高管薪酬相对比例并不能恰当地反映管理者的过度自信水平;本文的研究结果还表明,股权集中度和股权制衡度的提高并不能缓解公司的过度投资行为,甚至还会加剧公司的过度投资行为;独立董事作为局外人则可以更加客观地评价公司的投资项目,增加独立董事的人数可以适当缓解公司的过度投资行为。

二、理论分析与研究假设

国内外的大量研究表明,过度自信与投资水平存在显著的关系。Roll(1986)发现大部分并购活动是由于经理人过于乐观和骄傲自大促成的。如果并购成功,经理人就会受到奖励,使其产生控制错觉,高估自身的控制能力,低估风险。Heaton(2002)对管理者过度自信导致投资异化的现象进行研究后发现,一方面管理者认为资本市场低估了公司的风险证券,可能会因此而放弃需要外部融资的正净现值项目,导致公司投资不足;另一方面管理者由于过于相信自己的知识和技能,通常会高估公司项目的价值,即便是那些忠于公司股东的管理者也可能会投资净现值实际为负的项目,导致公司投资过度。Malmendier和Tate(2003)对Roll和Heaton的研究结论进行了实证检验,结果表明,当公司现金流过于充足时,过度自信的管理者会投资更多低效率的并购项目,这些投资项目不仅不能提高公司的绩效,甚至会还会降低公司的绩效。管理者过度自信程度越高,公司的投资对现金流的敏感性也越高。Liu、Hu和Chen(2005)对台湾地区的上市公司进行实证研究发现,管理者过度自信与公司的投资行为显著相关,在公司的现金流充裕时,过度自信的管理者比非过度自信的管理者投资更多;当受到投资约束时,两者的投资差异更悬殊。Glaser、Schers和Weber(2008)对德国的非金融类上市公司进行研究后发现,管理者过度自信与公司投资水平正相关,投资水平对现金流的敏感度也是显著正相关。国内学者对这一问题也进行了研究。李长春(2008)认为,管理者的非理性很容易扭曲公司的财务决策行为,包括盲目股权融资、过度投资、不稳定的股利政策等,进而影响公司价值最大化这一理财目标的实现。陈其安和肖映红(2010)研究发现,当管理者的过度自信水平达到一定程度时,会导致公司出现过度投资现象。马润平等(2012)研究发现,管理者的过度自信与公司过度投资行为之间显著正相关,而现有的公司治理机制并不能对这种非效率行为进行有效约束。叶玲和王亚星(2013)研究发现,与管理者理性的公司相比,管理者过度自信公司的投资和并购水平更高,但投资规模的扩大直接导致公司业绩下降。沈克慧(2013)研究发现,管理者的过度自信会导致公司过度投资的假说在我国上市公司身上是成立的,即使存在融资约束时,过度自信的管理者也会产生过度投资行为。梅世强和位豪强(2013)研究发现,管理者过度自信与公司过度投资显著正相关;家族上市公司的管理者比非家族上市公司的管理者更容易过度自信,且更易于做出过度投资决策。陈旭东等(2014)研究发现,管理者权力与并购绩效显著负相关;与非国有企业相比,管理者权力对并购绩效的负面影响在国有企业中更显著;市场化进程能够抑制管理者权力对并购绩效的负面影响,但国有控制性质又会弱化市场化进程的抑制作用。虽然国内外学者对管理者过度自信和公司过度投资行为进行了大量研究,但结合公司治理结构研究该问题的学者并不多。为了进一步探讨良好的治理结构能否有效纠正管理者过度自信的偏差并缓解公司过度投资的问题,本文将在引入公司治理结构变量的基础上来分析管理者过度自信对公司投资行为的影响。考虑良好的治理结构可以有效约束管理者的权力,因而本文提出以下两个假设:

假设1:管理者过度自信与公司过度投资行为显著正相关

假设2:良好的治理结构能够适当约束公司的过度投资行为

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源本文以2009年12月31日以前上市的公司为样本,以2010-2013年为研究区间,在剔除了金融业、被特别处理和数据不全的公司后,还剩下由1511家公司的6044组观测值构成的平衡面板数据。样本数据来自于WIND数据库与国泰安数据库。

(二)模型构建为了研究管理者过度自信是否会导致公司过度投资以及相关的治理机制能否有效约束这种过度投资行为,本文构建了以下回归模型:

其中,被解释变量Over In表示公司的过度投资程度,OverC 1-4是反映管理者过度自信的四个解释变量;Gov Stru1-3是反映公司治理结构的三个解释变量;控制变量Lever和Profit分别为公司的资产负债率和主营业务利润率。

(三)变量定义

(1)被解释变量。过度投资程度(Over In):该指标的计算参考了Richardson(2006)的估计方法,首先计算出公司的新增投资New In,然后采用方程2估计出公司的正常投资水平(New In*)及其残差项,最后将残差项作为公司过度投资(或投资不足)程度(Over In)的代理变量。

其中,新增投资Inew=(购建固定资产、无形资产和其他长期资本支付的现金+投资支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧-无形资产摊销-长期待摊费用摊销)/平均总资产;Grow为主营业务增长率,用于反映公司的成长性;Lever为资产负债率,用于反映公司的偿债压力;Cash为现金和现金等价物在公司总资产中所占的比例;Age为公司上市时间;Size公司总资产的对数,用于反映公司的规模;Industry和Year分别为行业虚拟变量和年度虚拟变量,用于控制行业和年度差异。

(2)反映管理者过度自信的相关变量。由于管理者过度自信是一种心理行为因素,其度量一直是研究和实证的难点。在心理学的研究中,普遍通过分析人们的判断是否偏离校准来衡量其是否表现出过度自信, 但现有的许多方法都没有设置校准或者很难设置校准来衡量管理者是过度自信还是适度自信。对于单指标反映管理者过度自信程度不足的问题,目前一些学者采用多指标进行研究,本文借鉴郝颖、刘星和林朝南(2005)、余明桂(2006)以及姜付秀(2009) 等学者的 方法 ,使用业绩 预告是否 过度乐观(OverC 1)、高管是否增持(Over C2)、董事长和总经理是否两职合一(OverC 3)以及高管薪酬相对比例(Over C4)四个变量作为衡量管理者过度自信的指标。业绩预告是否乐观(Over C1):本文首先从WIND数据库收集样本公司当年的预告类型,包括预增、预减、续盈、续亏、首亏、扭亏、略增、略减、不确定以及未作出预告的情况;然后将当年的业绩预告与实际值进行比较;最后将表(1)中估计过于乐观的四种情况取值为1,其余情况则取值为0。高管是否增持(Over C2):高管增持反映了其对公司未来充满信心,同时也反映了高管人员可能过于自信。本文将高管在当年进行了增持的公司取值为1,其他情况取值为0。董事长和总经理是否两职合一(OverC 3):管理者的权力越大,越容易过度自信。本文将董事长和总经理两职合一的公司取值为1,其他情况取值为0。高管薪酬相对比例 (Over C4):Brown和Sarma(2007)认为,管理者薪酬越高,其控制力越强,从而其越容易产生过度自信。本文参照姜付秀等(2009)学者的处理方法,以“薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和”来反映管理者的过度自信水平。

(3)反映公司治理结构的变量。股权集中度(Top1):为第一大股东持股比例。股权集中度越高,控股股东越有能力约束管理者的过度自信行为,从而缓解公司的过度投资行为;但是在控股股东也是过度自信的情况下,则会进一步加剧公司的过度投资行为。股权制衡度(Balance):为“第二至五大股东持股比例之和/第一大股东持股比例”。股权制衡度越高,越有可能约束控股股东和管理者的过度自信行为,从而可以缓解公司的过度投资行为。独立董事比例(IDR):为独立董事人数与董事会人数之比。独立董事比例越高,越有可能引入外部观点和约束管理者的过度自信行为,从而可以缓解公司的过度投资行为。

(4)控制变量。资产负债率(Lever):反映了公司的杠杆程度和偿债压力。资产负债率越高,公司的偿债压力越大,公司用于投资的资金就越少。主营业务利润率(Profit):反映了公司的盈利能力。主营业务利润率越高,公司越有可能加大投资的力度。

四、实证检验分析

(一)描述性统计表(2)是对相关变量的描述性统计。从该表可以看出,过度投资程度(Over In)的均值为0,最大值为1.5792,表明该样本公司当年的过度投资额为期初总资产1.56倍。业绩预告是否过度乐观 (Over C1) 的均值为0.1926,说明样本期间平均每年约有19.26%的业绩预告过于乐观;高管是否增持(Over C2)的均值为0.1193,说明样本期间平均每年约有11.93%的公司高管增持了自家股票;董事长和总经理是否两职合一(Over C3)的均值为0.1704,说明约有17%的公司的董事长和总经理由一人承担;高管薪酬相对比例(OverC 4)的均值为0.4114,说明薪酬最高的前三名高管薪酬 之和占所 有高管的 薪酬之和 的比例平 均为41.14%。股权集中度(Top1)的均值为0.3599,说明第一大股东的持股比例平均约为36%;股权制衡度(Balance)的均值为0.5437,说明第二至五大股东的持股比例之和平均为第一大股东持股比例的54.37%;独立董事比例(IDR)的均值为0.3683,说明独立董事的人数平均约为董事会总人数的36.83%。资产负债率(Lever)和主营业务利润率(Profit)的均值分别为0.4959和0.2359。

(二)相关性分析表(3)列示了各变量之间的相关系数。从该表可以看出,反映管理者过度自信的四个变量均与过度投资(Over In)正相关,说明管理者过度自信导致公司过度投资。在反映公司治理结构的变量中,股权集中度(Top1)与过度投资负相关,股权制衡度(Balance)和独立董事比例(IDR)与过度投资正相关,说明良好的治理结构并不一定能够缓解公司的过度投资行为。控制变量资产负债率(Lever)与过度投资负相关,主营业务利润率(Profit)与过度投资正相关。由于上述相关性分析受到不同样本个体和年份的干扰,因而只能大致给出各变量之间的相互关系,其准确关系还有待于回归模型的进一步检验才能得知。

(三) 回归分析为了估计管理者过度自信和公司治理结构对过度投资行为的影响,表(4)首先将反映管理者过度自信的变量逐个引入回归模型,然后再将四个变量同时引入回归模型。为了在固定效应和随机效应模型之间做出合理选择,本文对随机效应的估计结果进行了Hausman检验,检验结果的卡方值分别为36.55、36.53、40.01、39.12、44.96,其概率值均为0,即表中的五个回归模型都拒绝了随机效应假设,因而表(4)仅列示了固定效应的估计结果。此外,考虑到样本公司的截面数据规模很大,回归结果必然存在异方差,本文在固定效应模型的权重选项中选择了截面加权(cross-section weights)选项。从表(4)可以看出,业绩预告是否过度乐观(OverC 1)、高管是否增持(Over C2)、董事长和总经理是否两职合一(Over C3)这三个反映管理者过度自信的虚拟变量均与公司过度投资在统计上显著正相关,说明管理者过度自信的确会导致公司过度投资,从而使假设1得到了实证支持。高管薪酬相对比例(Over C4)却与公司过度投资在统计上显著负相关,与前三个变量的回归结果相背离,说明这个被国内众多学者所采用的变量并不能恰当地反映管理者的过度自信水平。表(4)中反映公司治理结构变量的系数在统计意义上也显著的,但与预期的符号并不一致。股权集中度(Top1)和股权制衡度(Balance)均与过度投资显著正相关,独立董事比例(IDR)与过度投资显著负相关,与假设2并不完全相符。这是由于公司的一至五大股东在对管理者进行监督时或多或少地会受到其思想的影响,当管理者做出过于乐观的投资决策时,他们一般也会持相同的观点,这就进一步加剧了公司的过度投资行为;而独立董事多为局外人,他们在董事会决策过程中更容易引入不同的观点,从而可以适当缓解公司的过度投资行为。控制变量的系数符号与预期的完全一致,但资产负债率的系数在统计意义上并不显著。资产负债率(Lever)与过度投资负相关,说明公司的偿债压力越大,越不可能产生过度投资行为;主营业务利润率(Profit)与过度投资显著正相关,说明公司的盈利能力越强,越容易产生过度投资行为。

(四) 稳健性检验为了进一步检验研究结论的稳健性,本文用高管增减持比例替换了高管是否增持这个虚拟变量,用一至五大股东持股比例作为股权集中度的替代变量,用第二至十大股东持股比例之和比上第一大股东持股比例作为股权制衡度的替代变量,重新检验了管理者过度自信、公司治理结构与过度投资行为之间的关系。与之前的回归结果相比,各系数的符号和显著性水平没有发生任何变化,表明本文的研究结论是稳健的。

注:括号中的值是与参数对应的 t 统计量,***、**、* 分别代表参数在1%、5%、10%的水平上显著。

五、结论

在我国由于上级管理者的权威性很高,因而很容易产生过度自信的心理,下级管理者通常很难撼动其做出的重大投资决策。此外,管理者过度自信导致的过度投资问题更多的是心理层面的问题,而不是道德层面的问题,因而传统的公司治理机制通常很难奏效。为此,本文以沪深A股上市公司为样本,以2010-2013年为研究区间,结合公司的治理结构研究了管理者过度自信对公司投资行为的影响,其结果表明:业绩预告是否过度乐观、高管是否增持、董事长和总经理是否两职合一这三个反映管理者过度自信的虚拟变量均与公司过度投资在统计上显著正相关,说明管理者过度自信的确会导致公司过度投资;但是被众多国内学者所采用的高管薪酬相对比例却与过度投资显著负相关,说明该指标并不能恰当地反映管理者的过度自信水平。此外,本文的检验结果还表明了股权集中度和股权制衡度的提高并不能缓解公司的过度投资行为,甚至还会加剧公司的过度投资行为;独立董事作为局外人则可以更加客观地评价公司的投资项目,增加独立董事的人数可以适当缓解公司的过度投资行为。这也进一步证实了管理者过度自信导致的过度投资问题更多的是心理层面的问题,而不是道德层面的问题,其最佳的治理措施是引入局外人的不同意见,而不是简单地对其进行激励和监督。

摘要：本文以2010-2013年沪深A股上市公司为样本,研究了管理者过度自信对公司投资行为的影响,结果表明:管理者过度自信导致公司过度投资;股权集中度和股权制衡度的提高不仅不能缓解公司的过度投资行为,反而还会加剧公司的过度投资行为;提高独立董事的比例可以适当缓解公司的过度投资行为。这些经验证据从侧面证实了管理者过度自信导致过度投资更多的是心理层面的问题,最佳的治理措施是引入独立董事等观点,不能简单对其进行激励和监督。

过度自信作文 第2篇

对于一些想坚持的习惯，尤其是一些小的生活习惯，从刚开始下决心去坚持的时候，会想着，不就是这点小事儿嘛，早起记得叠被，椅子离座后记得放回原位。

原本就觉得是一些小的不能再的习惯，所以会要求自己去坚持，可是时间一久，还是会发现会有疏漏的时候。

例如周末的时候，早起是叠了，可是当犯困又去睡了一会，起来的时候就又是一“狗窝”式的，可能是没有意识到，又或者觉得一会下午还要午睡，所以就没有太在意。想来还是没有养成习惯，当真正坚持不懈，把这些优质的习惯印在脑子中，应该会下意识地去做吧。

就像运动员，尤其是篮球运动员，他们长期一直坚持不懈地练习，会使肌肉产生记忆，当他们投出一个球的时候，其实大部分时候是能预测出自己这个球会不会进的，有时候即使有些疲惫，但是经常锻炼的手臂肌肉会有下意识一样会抛出练习时的弧度。

所以，对于想坚持的一些小习惯，不要过于自信地觉得，那都是可以不费吹灰之力的，如果没有自己内心笃定的坚持，人性还是有惰性地，会下意识地偷懒。

过度自信，后果严重 第3篇

过了年底，又是出年报的时候。你还会发现，很多上市公司扎堆进入一些新兴的热门行业，结果也和扎堆钓鱼一样，扎堆的人越多，每个人钓的鱼越少，基本上人人都亏本了。

道理大家都明白，但为什么还是年年如此？迪士尼制片公司董事长的回答是“都是因为过度自信”。如果你只考虑自己的企业，你就只会想：“我有一个很好的故事创作部门，还有个很棒的市场营销部门，我们肯定能制作出一部大片，成功大卖。”你在这时没有想到其他人也都是这样想的。但是，在一年里的某个周末，你可能会发现竟然有5部电影同时公映，那么，来看你那部电影的人肯定没你想象的那么多，可能要少得多。

这个回答非常坦率，他说的是过度自信，而不是那种觉得自己远远超越其他制片公司的自大和自傲。由于公司领导的过度自信，导致他们在决策时没有考虑竞争因素。

2002年“诺贝尔奖”经济学获奖者、经济学家卡尼曼指出，这些决策者思考决策时，用简单的问题替代了困难的问题，结果完全忽视了竞争。真正要回答的问题是，要考虑到竞争对手在做什么，有多少人会去看他们的片子，结果看我们片子的观众会剩下多少？

由于竞争对手的不确定，竞争对手在做什么的不确定，甚至有多少个竞争对手也不好确定，这样问题就非常复杂，难以回答。决策者往往有意无意地避重就轻，用简单的问题来替代，忽视竞争对手，只关注自己：我们的电影做得怎么样，有强大的市场部门为其作推广吗？这些信息就在手边，答案也让我们更加自信。

这样的情形很像“家长总是觉得我的孩子是最棒的”，因为家长们的心里、眼里只有自己的孩子，完全忽视了很多其他同龄孩子的存在。其实只要一比，你就会发现，你的孩子在很多方面很多时候都不是最棒的。但我们就是不比，就是只看、只想、只爱自己的孩子。

研究发现，“股神”沃伦·巴菲特总是回避那些天天面临竞争激烈的企业，而是选择那些几乎绝对会赢的超级明星企业。

巴菲特在1993年就自己的投资方向给出解释说：“可口可乐的销售收入占有全球软饮料市场44%的份额，吉列占有全球剃须刀市场60%的份额（按销售收入计算）。除了箭牌公司称霸的口香糖行业以外，我还没有发现其他任何一家行业里的领导企业能够像可口可乐和吉列公司这样在全球市场遥遥领先。不仅如此，近年来可口可乐和吉列实际上在继续增加他们在全球的市场份额。可口可乐和吉列公司品牌的威力、产品的特质、配送系统的实力，这三种因素的结合让两家公司拥有了巨大的竞争优势，在他们的企业经济城堡周围形成了一条护城河。

相反，一般的公司因为没有任何的保护，只能每天与竞争对手肉搏。这正如美国“投资天才”彼得·林奇所说，在那些销售的商品相似的公司股票上，应该像香烟盒一样贴上一条警告的标签：竞争有害健康。

那么，公司为什么扎堆进入热门行业？答案是，只看自己，忽视众多竞争对手，忘记自己只是大海里的一条鱼。

对于“黄金周”，我们大家也都有体会，我们只顾仔细考虑自己的旅程，忽视了有很多人同时在考虑同样的旅程。企业忽视竞争的结果，也是热门行业进入者过多：众多竞争者进入同一个市场，超出了市场的承载能力范围，结果所有企业平均而言都是亏损的。

手机行业是热门的，可是苹果和三星在前三季度占据了整个手机行业利润总额的109%，其他手机制造企业基本上全部亏损。平板电脑行业也只有苹果一家赚钱。

还有一直非常热门的搜索行业，也只有美国的谷歌和中国的百度赚钱，其他企业都亏大了，微软在2009年6月推出必应搜索，此后两年时间内亏损超过50亿美元，人民日报社的即刻搜索在3年里投入20亿元人民币，最终也失败。

对于市场进入者来说，这样的结果会令人失望，对于经济整体而言却是好事。一些创新型企业失败，却能给后来的企业吸取经验教训，从而成功占据大部分市场，赚得很多收益。

长江后浪推前浪，前浪死在沙滩上。对于前浪来说，结局是不幸的，但对于整个长江来说，后浪推倒前浪，是好事，是必需的。美国的两位经济学教授乔瓦尼·多西（Giovanni Dosi）和丹·洛瓦洛称这些创新失败的企业为“乐观主义烈士”，尽管对这些企业的投资者有害，但对经济整体发展有益。

别人扎堆，我们欢迎；我们自己，远离扎堆。

博主简介：汇添富基金公司首席投资理财师

金融模型中的过度自信行为 第4篇

一、金融学中过度自信行为的发展情况

过度自信行为主要体现为人们对自身所拥有的知识、财富及能力有过高的评价和过度的自信。拥有这种行为的人群对自身的认识不到位, 使自己做出的判断根本不符合现实的情况, 对自身的期望过高, 认为自己所知道的都是对的, 并且不能接受别人的意见或者建议。这种过度自信行为在金融学中是一种严重的心理问题。金融学专家经过对这种行为心理学进行反复的分析、验证得出, 具有过度自信心理的人群认为自己可以很好的完成任务, 并随着任务的不断完成, 其自身的自信力也在不断地增加, 并认为自己在任务中具有非常重要的价值。而当专家对一些拥有过度自信行为的人群进行访问的时候, 发现其过度自信心理会不时的表现出来, 对于问到一些人们有自信回答出来的问题时, 人们会对自己答出的答案很有自信, 并且人们都希望好的事情会降临到其头上, 而并不希望发生在别人的身上。甚至对于随机事件, 人们都会相信会发生。而在金融界, 过度自信行为也会有突出的表现, 例如一些股票投资者在进行投资以后, 得到了一定的利益, 投资者就会将得到的利润继续投资到股票中去, 而对于在投资者手中的股票, 其以后收获的利润将会减少, 这就表明了投智者有过度的自信行为。

随着社会经济的不断发展, 金融学理论也有所进步, 但同时, 金融学中的心理问题也在不断地增加, 而过度自信行为就是金融学心理问题的主要表现。对于很多投资者来说, 过度自信行为正在极度膨胀, 其主要表现在两个方面:一是投资者往往在投资失败后, 没有去找自身的失败原因, 而是将其指向自身的运气不好等外界因素。一旦投资者站在现实的角度对问题进行合理的评判, 投资者就会得到更大的效益, 这是使投资者进行正确评价的手段, 而这样的方法也导致投资者过度的自信;二是投资者在对某一项目进行投资之前, 对项目进行预测, 当投资者发现, 实际投资产生的效果与投资者之前预测的情况相符合后, 投资者就会认为自己具有很高的预测能力, 并且在预测上面, 建立很大的自信心, 这也是导致投资者产生过度自信行为的重要体现。

二、在过度自信行为影响下的金融模型

在金融学中, 很多投资者都存在过度自信心理并表现出了过度的自信行为, 从而产生了过度自信行为影响下的金融模型。这种金融模型将投资者分为两种, 一种是没有个人信息的投资者, 另一种是拥有个人信息的投资者, 两者在很大程度上有着很大的不同。没有个人信息的投资者不存在对决定的过度自信行为, 而有个人信息的投资者有过度自信的行为, 其主要表现在当投资者在进行投资的时候, 个人信息与共有的信息一致时, 投资者会更注重个人信息, 并且相信个人信息能给其带来很正确的选择, 而当共有的信息与个人的信息不相同的情况下, 投资者则会只注重个人的信息, 而忽略了共有的信息。过度自信行为使投资者在进行投资的时候, 当个人信息具有好的信息时, 其对投资有利, 而当个人信息具有不好的信息时, 其对投资有害。当共有的信息与个人信息所表现的相符时, 表明个人信息具有极强的准确性, 投资者更愿意进行投资, 而当共有信息对个人信息进行否定后, 表明个人信息并不准确, 但投资者也愿意相信个人信息, 而这时的投资趋势仍然与以往的一样, 没有改变。

除此之外, 金融模型还表明了拥有过度自信心理及过度自信行为的投资者在经济市场中的主要行为表现及行为特征, 还有投资者在金融市场中进行投资后的利益回报及再投资风险。

三、总结

金融学是我国金融学者一直致力于研究的课题, 金融学中的金融模型也对金融学的发展起到巨大的作用, 而金融模型中的金融行为有很多种, 其过度自信行为就是金融模型中的一种重要行为表现。过度自信行为对于很多投资者来说, 对其投资的合理性及投资方向有很大的影响。有些时候, 过度自信行为会导致投资者做出不合理甚至错误的判断, 而有些时候, 过度自信行为会使投资者拥有正确的判断能力。因此, 如何运用过度的自信行为是在金融市场中投资者进行合理的决策和合理投资的关键。

参考文献

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[4]常玉苗.从行为金融分析非理性个体投资决策行为[J].商业时代, 2010, 4 (3) :48-53.

过度自信行为 第5篇

投资决策；过度自信；高管时间：2009-9-21作者：杨 睿来源：

摘要：文章介绍了研究公司投资问题的新视角——过度自信理论的相关文献，便于高管更好地进行投资决策，并对该领域未来的研究趋势进行了展望。

关键词：投资决策；过度自信；高管

自20世纪80年代以来，随着金融研究的不断深入，经济学家发现资本市场中的许多经济现象与传统的金融理论不一致，开始对传统的理论假设提出质疑，产生了“行为公司金融理论”。它以各种非理性的心理现象为前提，注重投资者决策心理的多样性，实现了人们对投资者行为的研究由“应该怎么做决策”到“实际怎么做决策”的转变。其中，过度自信理论倍受人们的关注，被应用于公司投资决策的研究，并取得了一定的研究成果。

一、国外研究文献分析

（一）高管过度自信的存在性研究

过度自信即为优于平均的效应。人们经常过于相信自己判断的正确性，高估自己成功的机会，把机会归功于自己的能力，而低估运气和机会的作用，我们将这种偏差叫做过度自信。高管作为一类特殊的群体，其具有信息优势、专业知识和经验等特点决定了他们过度自信的倾向比一般人明显。国外学者通过调查取证等方法来确认高管存在过度自信的倾向。

March和Shapira（1987）的调查结果表明，管理层总是低估内在的不稳定性，相信自己能全面控制公司的经营业绩。Gilson（1989）认为经理们基于财富、职业声誉等考虑会非常关注公司业绩，并在投资过程中表现出过度自信。F.Albert Wang（2000）在人口动态进化游戏模型中检验了非理性管理者的存在。Ulrike和Tate（2005）进行实证研究后发现，过度自信的管理者比理性的管理者更有可能实施影响企业价值的收购策略。Forbes（2005）认为，企业家更容易产生认知偏差，他发现个体的年龄、公司决策的复杂性均不同程度导致了企业家的过度自信。企业家的认知偏差是个体和综合因素作用的结果。Schade（2007）认为创业是为达到预期目标有目的地努力控制过程的行为。企业家的决策在很大程度上是基于自己的理解所做出的，通常企业家会高估他们控制事件的能力，从而导致其过度自信。

（二）高管过度自信的度量标准

国外学者认为，风险规避的高管或对公司未来信心不足的高管会过早执行期权。因此，Malmendier和Tate（2005）首先确定行权期内CEO应该行权的最小基准价格百分数，然后以符合3个指标中的一个确定高管存在过度自信倾向，即CEO是否较基准的行权时间推迟行权，CEO是否持有期权到期满的前一年，是否习惯性的在样本期的前五年买进公司股票。之后，Ulrike等（2005）在度量过度自信时也采用了类似的方法。Oliver（2005）以消费者情绪指数衡量管理者过度自信。密歇根大学通过电话访问调查公众对当前及预期的经济状况的个人感受，并以此为基础编制成指数。Rayna Brown和Neal Sarma（2007）用媒体的报道作为度量高管过度自信的代理变量。通过搜集主流商业媒体是如何评价同一时期每个企业的高管的资料，找出5个基于性格因素模型搜索特殊的性格特征。

尽管人们采用各种指标来衡量过度自信，但是由于心理特征的隐蔽性无法采用单一指标全面刻画该心理特征，所以度量标准还在不断探索中。

（三）高管过度自信与投资支出的相关性研究

1、兼并和收购。由于行为公司金融理论起步较晚，人们对于过度自信的研究尚少，最早做这方面研究的是Lys和Vincent（1995），他们采用案例研究将过度自信引入NCR和AT&T的并购决策中，证明了并购中的价值毁损与管理者过度自信有关。之后Roll（1986）通过研究表明管理者的傲慢自大（Hubris）会导致企业并购失败。他认为，成功的收购公司往往对收购后的协同效应感到乐观和过度自信，而忽视收购中的赢家诅咒。管理者的过度自信会导致过度的兼并和收购，甚至于收购完成后，收购公司和目标公司的总体收益为零。近些年，Malmendier和Tate（2003）继续对这一问题进行的研究表明，乐观的CEO倾向于进行更多的兼并，特别是具有更多不确定价值的分散化收购，而且这种乐观主义在股权融资依赖度高的公司更为明显。

2、实际投资。在公司的起步阶段，创业期的高管一般都伴随着乐观主义和过度自信。Cooper，Woo和Dunkelberg（1998）发现，68％的企业家认为他们的启动投资比其他竞争者更有可能获得成功，仅有5％的企业家认为他们可能遭遇到失败，而事实上有75％的企业寿命不到5年。另外，在法国的研究也得到了相同的结论：Landier 和Thesmar（2004）通过对法国企业的研究发现，企业家经常低估公司启动后的任务。在启动阶段，有56％的企业家认为在未来是有发展前景的，只有6％认为可能经历困难。在公司的成熟发展阶段，学者研究发现公司高管同样存在过度自信倾向，并且是通过自由现金流对投资的影响而产生影响的。传统的信息不对称理论和自由现金流假说都在各自的观点中解释了企业的投资决策问题，但是两者对于自由现金流在企业投资决策中的作用是持相反观点的，而过度自信理论却通过自由现金流对投资的影响做出了比较好的解释。Heaton（2002）通过一个两期决策模型率先论证即便不存在信息不对称和代理成本，管理者的过度自信很可能导致企业投资扭曲。他认为乐观的经理人觉得资本市场低估了公司价值，从而拒绝利用外部融资投资于净现值为正的项目；但同时高估项目收益，投资于净现值为负的项目。越乐观的管理者越想承担更多的项目，越不愿意用外部融资；越好的投资项目，承担的投资不足成本就越大。过度自信的管理者总是在基于自由现金净流量的投资不足与投资过度中权衡。Malmendier和Tate（2005）搜集了福布斯500强477家企业1980-1994年间的CEO个人投资组合和公司投资决策的面板资料，测试了过度自信假设，发现过度自信的CEO的投资对现金流更加敏感。这样，当他们有充足的内部资金时会破坏资本市场规则或者公司治理机制而过度投资；但是当需要外部融资时就会减少投资，因为过度自信的管理者认为市场低估了企业价值。这些现象在股权依赖严重的企业中表现尤为突出。Yueh-hsiang Lin（2005）以台湾的上市公司为样本，以高管利润预测为高管过度自信代理变量，检验高管过度自信与投资决策之间的关系。研究发现：在财务约束越强的公司，过度自信的高管比不自信的高管更容易执行高度敏感现金流政策。

二、国内文献的研究分析

国内对于行为公司金融理论的研究起步较晚，各方面研究尚不成熟，即便如此，国内学者依旧对高管过度自信下的上市公司投资决策进行了初步而有益的探索。郝颖（2005）等人

对管理者过度自信与企业投资决策行为进行实证检验，认为同适度自信相比，高管人员过度自信不仅与投资水平正相关，而且投资对现金流的敏感性更高。因此，在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下，过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。王周伟（2006）利用我国上市公司经理人自信指标，探讨了经理人自信对公司投资的影响。其研究表明，随着财务约束程度的不同，经理人自信对投资的推动作用是变化的，具有“U”形曲线效果。汪德华、周晓艳（2007）在行为经济学相关进展的基础上，构建了一个从管理者过度自信角度解释企业投资不足或投资过度现象的模型。利用这一模型，综述了行为公司金融理论对企业投资扭曲行为进行解释的相关理论和实证文献，并将这种解释和传统的信息不对称及代理观点进行了比较。王霞、张敏和余富生（2008）通过对A股上市公司研究发现，过度自信的管理者更倾向于过度投资，并且对融资活动的现金流敏感性较高，而对经营活动现金流的敏感度不明显，并从我国资本市场的异象和制度背景解释了该问题。叶蓓（2008）在博士论文中研究了存在道德风险和不存在道德风险下的过度自信与投资-现金流始终呈正向相关关系，并解释了企业投资非效率与过度自信的相关关系。

三、研究述评

近20年来，国外不少专家、学者从财务影响因素和非财务影响因素两方面致力于探讨投资问题的复杂结构，主要是想探讨以下问题：哪些因素会影响企业投资？投资会影响企业内外哪些方面？这些影响的原因、方式、程度和相互关系又怎样？应如何设计科学的公司治理结构来规范企业的投资？在我国经济的转型发展中，受我国历史、文化、传统的制度等方面的影响，上市公司管理者非理性（尤其是过度自信）的现象普遍存在，行为偏差导致上市公司的投资决策行为出现与传统经济学推论不同的异象，因此，将管理者心理因素引入投资模型的研究中显得尤为必要。

但是在现有的我国研究中，对于过度自信对投资决策的影响研究存在着很多的问题：

在我国的过度自信研究中，方法和模型主要来自于国外已有的研究，大多是套用我国的数据对国外相关研究理论的验证。同时，在国内的研究中，过度自信问题大多是针对管理者过度自信对交易行为的影响研究，对公司投资决策的研究集中于理论，实证研究较少。

过度自信这个心理学变量很难通过经济指标来准确衡量，各种替代变量无法准确体现其意义，特别我国资本市场的特殊性使得目前指标衡量的过度自信不具有代表性。

在过度自信这个心理指标下，我国上市公司高管的过度自信能否套用西方的研究模型来研究在我国传统文化下的过度自信其适用性和准确性受到质疑。

因此，在以后的研究中，如何找到一个全面衡量过度自信变量的指标体系成为一个重要的问题。该指标体系不仅要充分体现高管的个人心理特征，还要考虑地域、文化等因素的影响。同时应当充分考虑我国现有的国情、历史、文化和制度因素，将各种非量化指标加入实证研究模型中，寻求对于我国资本市场过度自信理论研究的动态的、完备的研究体系。我国资本市场的特殊性决定了过度自信对投资的影响也具有“中国特色”，过度自信这个心理因素在多大程度上影响我国上市公司投资决策？产生机理是什么？对我国证券资本市场的适用性如何？能否将过度自信、投资和融资决策纳入同一个研究框架？综合考虑上市公司的财

务决策如何受心理因素的影响，建立全面的公司财务决策模型，从而更好地解释我国资本市场的融资偏好问题，这些问题都是值得学者未来探讨的方向。

参考文献：

1、B.Heaton.Managerial Optimism and Corporate Finance[J].Financial Management,2002(10).2、Juan Dubra.Optimism and Overconfidence in search[J].Review of Economic Dynamics,2004(7).3、Rayna Brown and Neal Sarma.CEO overconfidence, CEO dominance and corporate acquisitions[J].Journal of Economics and Business,2007(1).4、Ulrike Malmendier and Geoffrey Tate.CEO Overconfidence and Corporate Investment[J].the Journal of Finance,2005(6).5、郝颖,刘星,林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学,2005(5).6、江晓东.投资者过度自信理论与实证研究综述[J].外国经济与管理,2005(9).7、汪德华,周晓艳.管理者过度自信与企业投资扭曲[J].山西财经大学学报,2007(4).（作者单位：东南大学经济管理学院）

CEO过度自信可促进公司绩效 第6篇

中欧商学院的吉勒斯·希拉里（Gilles Hilary）及另外两位学者首次从实证角度分析了相关但又不尽相同的过度乐观的形态，发现一连串成功会使得管理者对盈利更加乐观，他们会更努力工作来达到他们的预期，从而极大地提高公司业绩。

事实上，乍一听似乎不能达到的目标最后往往不仅可以完成，还有可能做得更好，只要管理者对目标的热诚能够被对风险的敬畏中和。换句话说，这些理性而充满干劲的管理者才能够把他们的乐观态度转化为现实。

研究者结合了几个北美主要公司的数据库，编译了从1998年到2008年他们的季度预测公告，收益报告，行政特征和股票收益的信息。他们控制了一系列因素，包括公司规模、行业趋势，账面值对市值价值，管理者的经验，公司的所有权模式和独立董事数量。

研究者还把季度金的管理预测与同期分析师的预测以及公司后续表现相权衡。在主要分析中，成功被定义为一个首席执行官宣布季度收益超过该公司公开声明的预测的场景。研究者还进行了六个分析，每个分析对成功的定义都略有差异，如季度绩效的提高，结果始终是一样的。

在计算了CEO们四个季度中对前述特定预测的连续成功数量之后，研究者们发现了一个正能量循环。公司的近期表现越好，管理者的预测就会充满更多的乐观情绪。对公司新闻稿进行语言文本分析后亦发现，乐观的语调往往伴随着良好的绩效。研究者由此指出，“过度自信的管理者都是被后天（而非先天）制造出来的”。

更重要的是，这些积极乐观的管理者们会用行动来证明而不是吹牛。作者发现，当管理者过度乐观时，会更努力去达到预期目标。换句话说，当宣布了一个超过分析师共同预测的能够达到的公司盈利目标后，经理们必须更加辛勤地工作，以缩小差距甚至超越这个预测。

特别的是，作者发现，在过去四个季度中，当公司越能满足或超越经理的预期时，以投资收益率来衡量的公司业绩增长越多。先前的预测成功次数增加，季度股票收益也会上升。更重要的是，下一年的公司的资产回报也受到积极影响，这表明由过度乐观带来的活力至少能持续到短期和中期。

用不同的方法计算得出的结果却是一致的，比如说以首席财务官取代首席执行官来进行分析。如果把四个季度的统计周期替换成三个、五个或六个季度，结果同样是可信的。

过度自信行为 第7篇

企业投资作为一直以来理论界和实务界所关注的热门课题,已经有大量学者对此进行研究,但是绝大部分研究以“理性人”为假定基础,忽略了作为企业财务决策者的高管人员心理方面的因素对企业投资决策所产生的影响。考虑到人们心理因素的极其复杂难以全面进行研究,本文选择管理者过度自信这一心理变量进行重点研究分析其对企业投资活动产生的影响,通过定性定量分析得出相关结论,并且据此提出政策框架,希望对提高企业的投资效率起到积极作用。

一、文献综述

20世纪80年代,行为财务学颠覆了“理性人”的假设,承认人在不确定情况下的决策会存在系统性偏差,表现出过度自信、心理账户、从众心理、损失厌恶等行为特征。而过度自信作为心理学上最稳健的发现,其在行为财务学研究中举足轻重。

Roll (1986)提出“狂妄自大假说”,第一次将过度自信这一心理学变量引入到财务理论研究中来。Dittrich和Boris (2001)得到实证结果表明,管理者过度自信程度与投资决策中最优结果的实际偏差程度以及任务难度呈正相关关系,与能够接受的支付与接受的差额的不确定性程度呈负相关关系。Odean(1998、2002)通过资本预算模型得出的结果表明,过度自信的管理者更容易接受较高风险的投资组合,因为他们更倾向于低估项目风险。Heaton(2002)构造了一个决策模型,较为系统地在研究中将管理者过度自信纳入投资决策。Malmendier和Tare(2005)采用主流媒体对管理者的评价作为度量高管过度自信的代理变量进行上述实证研究,得出了一致的结论。目前,在管理者过度自信对企业投资行为的影响这一研究领域中,国内已有研究多集中于对国外研究的评述,不能完全适应处于转轨经济时期的国内状况。

二、研究设计

(一)研究假设

在以往关于过度自信的研究中,不管是心理学理论还是实证研究,都揭示出过度自信是一种普遍存在的较为典型的心理偏差。Odean(2002)的研究表明,职位越高级的管理者过度自信的倾向越为明显。此外Yates,Lee and Bush(1996)通过实证研究发现,相比欧美人而言,华人的过度自信倾向尤为突出。综合观察现阶段国情,笔者发现过度自信在以下两方面的表现比较明显:首先,由于多数上市公司的高管直接由上级指派,使得上市公司高级管理人员因为缺乏竞争而表现出过度自信。其次,相当一部分的国有企业,普遍存在所有者的缺位以及中小股东“搭便车现象”造成了内部管理人员职责范围过大而产生过度自信心理。因此笔者提出假设1:

H1:在我国当前经济环境下,上市公司管理者大多存在过度自信的倾向。

Heaton (2002),Malmendier and Tare (2005)等学者的研究指出,由于管理者过度自信倾向的存在,可能低估该投资活动的风险并且高估其带来的收益,这样就会导致过度自信的管理者投资一些NPV低于预期甚至为负的项目,从而造成企业投资过度的异象。所以可以假设资本市场是完全有效的,并且不存在委托代理问题,管理者的过度自信这一非理性心理因素依然会导致企业出现过度投资的投资异象。因此提出假设2:

H2:我国上市公司投资水平与管理者过度自信这一心理变量呈正相关关系。

Malmendier和Tare(2005)运用实证方法,对公司投资行为与管理者过度自信之间的关系进行了研究。结果表明,公司投资——现金流敏感性与管理者过度自信呈正相关。这是因为过度自信的管理者对公司价值的股价通常高于市值,而这意味着较高的融资成本。所以,作为过度自信的管理者更加倾向于使用内源融资,从而导致其投资——现金流敏感性增强。因此提出假设3:

H3:在我国上市公司中,如果存在管理者过度自信情况则意味着较高的投资——现金流敏感性。

(二)数据来源

本文收集了我国深沪两市2450家全部A股非金融类公司的相关财务数据,将2013年作为观察期,对2012年做滞后一年处理。出于数据可得性和有效性的考虑,对上述公司相关财务数据做以下处理:

1. 为消除首次公开发行(IPO)的影响,所选择的上市公司都限定在2012年12月31日之前上市;

2. 为消除经营异常公司财务数据的影响,排除由于经营不善被ST或者PT的公司;

3. 将相关财务数据不全的公司作为缺失值处理。

最后得到174家A股非金融类上市公司作为研究样本,共涉及2 262个观测值。运用Excel规整处理数据,并运用SPSS20.0软件对数据进行分析。文中的财务数据、管理者特征数据以及投资决策数据均来自国泰安数据库。

(三)变量解释

1. 被解释变量

本文借鉴了郝颖,刘星,林朝南(2005)的研究模型,投资不包括属于外部扩张的并购投资,专指财务管理中经常提到的资本支出的概念,用符号Invest表示。

2. 解释变量

(1)过度自信(OC)

本文借鉴Malmendier和Tate的研究方法,根据我国实际情况,观测上市公司管理者对所持有的公司股票的增减情况来判断其是否具有过度自信倾向。由于中国上市公司从1999年开始实行期权激励计划的,实行公司不多,并且上市公司中完整经历一个行权期的不多,所以本文剔除了对管理者行使期权情况的考量,而是采用管理者在任期内持股数量的增减情况作为衡量过度自信的指标。

(2)内部现金流和管理者过度自信交叉变量(CF·OC)

CF·OC表示内部现金流和管理者过度自信彼此之间的作用,用来衡量存在过度自信管理者的上市公司投资-现金流敏感性。

(四)实证模型

本文构建了如下的基本回归模型:

三、实证回归结果

(一)变量的描述性统计

各个上市公司标准化后的Invest从-25.83%～205.29%,这表示忽略规模差异的情况下,不同上市公司之间投资的力度还是有比较大的差别。174家样本公司中有59家公司的高层管理者在任期内持股增加,即33.91%的样本公司存在管理者过度自信情况。

在相关控制变量的描述中,企业基本每股收益均值为0.38,可是流动比率均值2.56,与经验值2相比偏高,说明样本公司的偿债能力不是很有保障;每股经营现金净流量均值为0.52,说明企业的现金流较为充裕;ROE均值仅仅达到0.06,说明企业效益并不乐观,前景不是很看好;托宾Q均值为1.74,说明企业的市场估价是账面价值的1.5倍多,这说明我国的上市公司所拥有的投资机会其质量较高,但其标准差为0.83,这说明各企业的估价分布十分不均,差别还是很大的。

(二)变量的相关性分析

使用SPSS20.0对174家样本公司进行Pearson相关分析,结果表明:公司投资支出与过度自信显著正相关,相关系数为0.141;与CF·OC也呈正相关关系,相关系数为0.259。这意味着如果上市公司存在管理者过度自信情况,将导致企业的投资与内部现金流呈正相关关系,投资——现金流敏感性也更高。投资与投资机会指标托宾Q、经营活动产生的现金流量净额/期初固定资产净额以及两者乘积也显著正相关。以上实证结果表明:我国上市公司存在投资异象,并且其规模与管理者过度自信正相关。

(三)变量的回归分析

使用SPSS20.0对式(1)进行OLS估计,结果如表1所示。

四、研究结论

通过分析沪深两市我国上市公司的经验数据可以发现,过度自信是人类普遍存在的情绪,而这种情绪在管理者身上还会存在放大效应。我国上市公司投资水平与管理者这一心理变量呈正相关,这也意味着较高的投资——现金流敏感性。

在管理者存在着过度自信的心理偏误的情况下,企业的经济利益会有损失。本文认为,建立高管人员的自信度水平监测体系和过度自信约束机制,将有利于企业内部管理,有利于企业长远发展,减少管理者不明就里的乐观对企业价值的损害;我们应该加强对现金流的监管,设置更加严格的项目评估程序可有效的抑制高管的过度投资行为;降低代理的成本,使股权激励制度更加合理,会有利于约束管理者的财务决策相关行为。

摘要：目前,我国企业过度投资和投资不足等状况较为普遍,现有的较为经典的信息不对称理论和委托代理理论等对这些现象有一定的解释作用,但这些理论都是以理性人为假设,而事实上,人并非绝对理性。探讨管理者过度自信对企业投资行为的影响具有重要意义。本文分析了中国上市公司管理者过度自信和投资的现状,探讨了管理者过度自信对企业非效率投资产生的影响,并提出相应的治理措施。

关键词：管理者,过度自信,投资决策,内部现金流量

参考文献

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[6]Simon H A.Rational choice and the structure of the environment[J].Psychological review,1956,63(2):129.

[7]郝颖,刘星.林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学.2005.13(5):142-148.

过度自信行为 第8篇

1 管理者过度自信及其影响

(1) 过度自信。过度自信是最基本的、最难以克服的系统性认知偏差之一。心理学的研究表明, 人群中的相当部分个体是自我中心性的, 总是对自己的知识和能力过度自信, 对自己掌握的信息过度自信, 对自己的判断和决策过度自信。管理者, 特别是高级管理者更容易过度自信, 因为在公司选用人才的过程中, 由于信息不对称, 无法对经理人进行全面深入的了解, 自信心强的应聘者更会受到关注, 这种选择性偏差的存在使得过度自信的人更容易成为公司的管理者。社会地位加上自我认识误区, 更有可能产生过度自信倾向。因此, 导致对有利于自己投资策略的信息反映过度, 对不利于自己投资策略的信息或者其他信息反映不足。

(2) 管理者个体过度自信的影响。正确的投资决策要求企业决策者对投资所产生的未来现金流以及将会碰到的风险做出准确的判断, 但由于公司的管理者处理信息存在过度自信的偏差, 管理者会高估或者低估未来的现金流和风险, 从而使其所做出的投资行为非效率化。公司决策者或者管理者由于过度自信或对环境乐观, 倾向于较早地接受并从事项目, 同时, 在进行决策时, 由于过度自信自己的能力, 从而选择一些风险较高的投资项目。所以适度自信的管理者有利于公司价值的提高, 但过分自信的管理者由于承担的项目风险过高, 容易给公司带来损失。实证研究表明, 经理人越是过度自信, 其投资水平对公司现金流的敏感性越高, 管理者的过度自信将导致公司过度投资。

(3) 管理者集体过度自信的影响。公司的决策过程中也可能出现集体的非理性行为, 即从众现象。从公司内部看, 部分决策者会受到有影响力或声誉较好、职位较高的决策者或管理者的影响, 形成羊群效应。而在企业间, 声誉显著的公司, 受到的监管较多, 公众关注度高, 其管理者为维持现有的声誉就会有较强的从众动机。由于模仿可以降低获取信息成本, 同时为避免由于个人判断失误造成失败而被谴责, 管理者倾向选择与多数人相同的决策。

2 过度自信对公司非效率投资行为影响的表现

(1) 行业过度投资行为。从理论上说, 公司作出投资决策时, 应分析拟投资行业 (产品) 所处的生命周期阶段和市场供需状况。在行业整体或者行业中某类细分市场或产品已出现过剩特征的情况下, 部分公司会考虑到已获得的市场竞争优势和技术设备投入, 不向其他更有利的领域转移资本, 反而继续追加投资和扩大规模, 希望通过过度竞争方式把其他竞争者排挤出局以维护自身利益。这种过度投资的行为只能造成负面影响。而在行业或细分市场并未过剩的情况下, 行业投资过度的行为也同样存在。尽管该行业或细分市场具有投资前景, 但投资决策者过度自信, 投资行为冲动并且失去理性, 超越公司自身投资能力和财务实力, 盲目上大项目铺大摊子, 最终造成企业资金链断裂, 无力支持投资项目, 导致投资项目半截子、烂摊子, 企业不仅无法取得投资收益, 反而会背上沉重的债务负担。

(2) 盲目多元化投资行为。多元化投资是企业向不同行业多种产品方向发展的一种经营战略。而企业多元化投资要想取得成功, 是必须具备一系列特定条件。然而当前多数上市公司将多元化投资视为公司做强、做大的唯一和最佳途径, 全然不顾自身是否具有多元化经营成功实施的条件, 盲目在诸多领域涉足, 丝毫没有意识到多元化本身就是一把双刃剑, 在分担单一专业化经营风险的同时也会给企业带来“多元化陷阱”。在未做好充分资源储备和战略规划的情况下, 盲目实施多元化投资, 企业资源的分散影响了主导产业的技术创新, 削弱了原有优势产业的竞争力, 降低了优势产业在市场竞争中的地位;而在新投资的领域内又都达不到规模经济, 常常与在位者的博弈中由于学习成本的存在、经验人脉等的匮乏而导致项目夭折, 从而产生了资源不足与资源浪费并存的状况。

(3) 行业投机性投资。中国股票市场普遍存在着上市公司业绩偏低、股价偏高、投机偏强的特点, 投资者又过分看重期望收益, 而我国的上市公司却存在较为严重的行业投机性投资行为。我国上市公司疯狂追求“概念”跟风, 对一些行业进行的投资, 有的只是做做样子, 希望能在股价的拉升中投机大赚一笔;而即便是那些真正拿出真金白银进行投资的公司, 也由于在投资决策前未能进行充分论证, 缺乏实施这类项目的资源保证和人才队伍, 常常是以失败告终。在股市强大投机力量的推动下, 当时那些公司的股价会涨上去, 可是公司业绩却没有什么提升, 这样一旦风靡一时的“概念”风光不再, 谁又能保证这些泡沫不会破灭?

(4) 在一定程度上追求“政绩”的投资短视行为。公司管理者在任期或一定会计期间内所领导公司获得的经济效益, 是考核管理者业绩和职位晋升的重要指标。故而管理者在任期内会有投资短视的行为。但如果管理者过度自信, 盲目相信自己的能力, 就会选择风险过高或者在投资组合内风险最高的项目投资, 以追求短期内业绩的增长。这种行为虽然也可能给公司带来超额收益, 但是考虑到其巨大的风险成本, 其投资所得与投资所费是不成比例的。故而这种过度自信导致了公司投资行为的非效率化。

摘要：行为财务学将公司的管理者与决策者的心理因素引入投资决策影响因素当中, 有效地弥补了传统投资决策分析的不足。当前我国上市公司管理者的过度自信行为比较显著, 分析过度自信对于公司投资行为非效率化的影响, 具有现实意义。本文对管理者过度自信对公司非效率投资行为的影响进行分析, 对过度自信对公司非效率投资行为影响的表现做出总结, 有利于进一步改善和规范我国上市公司的投资行为和效率。

关键词：行为财务学,过度自信,非效率投资,投资行为

参考文献

[1]Terrance Odean.Do Investors Trade Too Much?[J].The Amercan Eco-nomic Review, 1999, 89 (5) :1279-1298.

[2]艾健明.我国国有控股上市公司的非效率投资行为及其治理机制研究[M].上海:立信会计出版社, 2008.

[3]袁春生.论经营者控制权激励下的企业非效率投资[J].山西大学学报:哲学社会科学版, 2006 (1) .

过度自信行为 第9篇

现代企业的一个显著特征是所有权与经营权的分离(Jensen,1986),由此导致管理层掌握了企业主要资源的支配权,为管理层的扩张行为创造了条件。 投资是企业扩张的主要手段,委托代理理论、自由现金流等理论从不同侧面解释了企业的投资行为,但这些理论暗含的基本假设是管理层为理性经济人, 忽视了影响管理层投资决策的行为因素,即管理层过度自信。过度自信管理层往往在决策时高估收益, 低估风险(Heaton,2002),在一定程度上弱化了公司的投资效率(郝颖等,2005;王霞等,2008)。

产品市场竞争扮演的公司外部治理角色,是公司财务决策的重要影响因素。要素市场和产品市场的完善,使投资项目的信息能更加充分及时地得到反映。产品市场竞争通过清算威胁、信誉激励等机制抑制管理层机会主义行为,能够在一定程度上抑制企业的过度投资。然而,过度自信心理并非完全起源于代理冲突,过度自信的管理层认为他们的投资决策能够为企业带来好的结果,不好的结果只是随机的。因此,产品市场竞争对过度自信管理层的过度投资行为的影响是不确定的。一方面,有效的市场竞争能够迅速将市场信息回馈给管理层,降低管理层的认知偏差,进而弱化管理层自信心理,减少企业的过度投资行为(Chia-Feng,2014)。另一方面,随着产品市场竞争的加剧,其带来的不确定性也不断增加,过度自信的管理层会低估风险而倾向于扩张的财务政策(Heaton,2002;余明桂等,2006),致力于激进的投资策略。那么,产品市场竞争对过度自信管理层的投资行为会产生何种影响?是发挥其外部治理效应,抑制过度投资行为?抑或激发了过度自信管理层面对竞争的应激反应,加剧了管理层的过度投资?

本文的贡献在于:其一、已有研究要么直接探讨产品市场竞争对过度投资的治理效应(程宏伟等, 2009;张永冀等,2014),要么结合公司治理因素讨论产品市场竞争的外部治理效应与公司治理的替代互补关系(胡一帆等2005),然而,从管理层过度自信角度研究产品市场竞争的外部治理作用,少有文献涉及。其二、已有文献表明,国有企业较弱的外部治理机制使得产品市场竞争的治理效应更为显著,然而,当考虑到管理层过度自信这一因素时,产品市场竞争在国有企业中是否依旧表现出显著的治理效应,还有待进一步研究。本文以行为金融为理论框架,从管理层过度自信角度出发,研究产品市场竞争如何影响管理层的过度投资行为,有助于对管理层投资决策的进一步理解。

二、文献回顾

(一)管理层过度自信与过度投资

心理学研究表明,人们普遍存在过度自信心理, 在企业管理层中这种现象尤为严重。Roll(1986)首先提出管理者自大假说来解释并购活动降低企业价值的现象。管理层越是过度自信,公司的投资水平越高,投资现金流敏感度性越高(Malmendier和Tate, 2008;王艳林和薛鲁,2014)。余明桂等(2006)从融资角度研究了管理层过度自信与融资的关系,发现过度自信的管理层更倾向于激进的负债行为。在公司成功实现外部融资后,过度自信的管理者可能采取各种手段进行扩张(姜付秀等,2009)。郝颖等(2005) 对管理层过度自信与投资决策关系的研究也发现, 过度自信管理层在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。

Heaton(2002)则认为过度自信的管理者是忠于股东的,他们进行激进的过度投资并非完全出于自利目的。经理人的过度自信偏差,使其在面临市场竞争时,可能会低估项目风险,进而产生过度投资行为(王霞等,2008)。管理层的风险承担水平通常表现为企业资本性支出更高,余明桂等(2013)的研究表明管理层过度自信与风险承担正相关,且风险的承担有利于促进企业的长期发展。李四海等(2014)发现在高负债融资、低股利分配率等因素的影响下,管理层过度自信加强了会计的条件稳健性。王山慧等(2013)则从科技创新角度发现过度自信管理层忠于股东的证据。

(二)产品市场竞争与过度投资

已有文献从关联方交易(张永冀等,2014)、债务成本(张合金等,2014)、现金持有(孙进军和顾乃康, 2012)等角度研究了产品市场竞争的外部治理效应。 关于产品市场竞争对过度投资的影响,Schmidt (1997)认为,产品市场竞争提高了公司破产清算的概率,能够激励管理层努力工作。张洪辉和王宗军(2010)的研究表明,产品市场竞争对公司的过度投资行为有显著影响,市场竞争能够约束公司过度投资水平。考虑到我国的产权性质,产品市场的治理作用在国有企业中更为显著(谭云清等,2008)。胡一帆等(2005)研究表明产品市场竞争与公司内部治理之间存在着相互“替代”的关系,非国有企业较之国有企业在公司治理方面表现出的特定优势,使得产品市场竞争的治理效应在国有企业更为显著。

已有研究表明,产品市场竞争能够缓解管理层代理冲突,提高管理层努力程度,从而有效抑制管理层自利行为。但是,过度自信的管理层往往认为自己有能力做出好的决策,并给企业带来价值,增加股东的财富(Heaton,2002)。因此,产品市场竞争能否抑制管理层过度自信导致的过度投资,以及在我国特殊的制度背景下,其作用在国企和非国企是否存在差异,还有待进一步检验。

三、理论分析和假设提出

(一)产品市场竞争与过度自信管理层的过度投资行为

Roll(1986)提出管理者自大假说时,认为管理层并非完全理性,决策时的信念和偏好会出现系统性偏差,表现为过度自信。随后的研究相继发现,当企业拥有较多的自由现金流时,过度自信的管理层倾向于损害企业价值的并购及投资行为。产品市场竞争一方面可以为管理层提供项目的比较基准,增加市场信息的反馈和惩罚机制,如破产清算威胁,另一方面加剧了企业的融资约束程度,进而降低管理层对自由现金流的滥用行为,能够减少由过度自信引发的基于自由现金流的过度投资行为。然而,以上的理论假设基础为过度自信管理层的过度投资行为出于其自利行为。事实上,过度自信管理层可能是忠于股东的,他们只是在面对产品市场竞争的不确定性时,倾向于高估收益低估风险,“认为自己的能力更高”的心理往往导致他们倾向于乐观估计未来的投资收益,引发企业的过度投资。此外,在竞争较为激烈的市场中,面对日益增加的市场压力,过度自信的管理层也会高估企业的竞争能力,进而高估市场需求,引发“不进则退”的投资行为。因此,基于过度自信管理层忠于股东的理论基础,我们认为,当竞争程度较高时,过度自信管理层可能因高估市场份额, 或是抢占市场先机而倾向于过度投资。基于此,本文提出以下假设:

H1:产品市场竞争加剧了过度自信管理层的过度投资行为。

(二)产权性质、产品市场竞争与过度自信管理层的过度投资行为

管理层过度自信源于控制幻觉、认知偏差、自我归因等。在我国,特殊的制度安排,使国有企业的管理层更倾向于过度自信:其一、由于产权缺位,缺乏有效约束的控制权更容易导致管理层的过度自信; 其二、国有企业承担较多的政策性负担(白俊等, 2014),当投资失败时,管理层易于把项目失败归于外因,强化了管理层的过度自信。产品市场竞争存在掠夺风险,当资金缺乏时,过度自信的管理层会因为外部融资约束而谨慎投资,此时产品市场表现出一定的治理作用,抑制管理层的过度投资行为(韩忠雪等,2011)。当外部融资条件较好时,过度自信的管理层倾向于激进的财务政策(王彦超,2009),进而引发企业的过度投资行为。我国四大商业银行的国有性质,造就了不同产权性质企业外部融资的差异,国有企业较为优越的融资条件为过度自信管理层在应对外部不确定性时提供了资金保障,易于引发过度自信管理层的过度投资行为。基于此,提出以下假设:

H2:在国有企业中,产品市场竞争加剧了过度自信管理层的过度投资行为。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以我国上市公司2004-2014年的数据为初始样本,剔除了:(1)金融行业的公司;(2)ST、PT公司;(3)相关数据缺失的公司;获得13,693个初始样本数据。通过对投资模型(1)和管理层薪酬模型(2)的回归,分别得到5291个过度投资样本和7,010个管理层过度自信样本,两样本合并后,共得到2831个最终样本。所需数据均来源于CSMAR数据库,并对连续变量进行了Winsorize处理。数据处理和分析均采用Stata12.0。

(二)变量设计

1 、 被解释变量

本文的被解释变量为过度投资,采用Richard- son(2006)模型计量过度投资水平,即通过下面的模型估计企业正常的投资水平,模型的回归残差即为非效率投资:

根据现有文献(辛清泉等,2007;白俊等,2014), 模型中投资规模INVt代表t年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额; Growtht-1代表t-1年末的企业成长机会,成长机会越多,企业的投资越大,分别用托宾Q、主营业务增长率以及资产增长率表征增长机会;Levt-1、Cashtt-1、 Aget-1、Sizet-1分别表示第t-1年年末的资产负债率、 现金持有比率、公司上市年龄及公司规模。RETt-1表示第t-1年的股票投资报酬率。预期Levt-1和Aget-1同投资呈负相关关系,而投资将会随着Casht-1、 Sizet-1、RETt-1和INVt-1的提高而增加。取残差大于零的公司为过度投资样本,并以残差作为过度投资的度量(Overinv)。

2、解释变量

(1)过度自信的度量。高管薪酬越高,其重要性和控制力越高(Jensen and Meckling,1976),越容易产生过度自信。借鉴已有文献(Firth et al,2006; 辛清泉等,2007),本文以管理者薪酬为基础,建立管理层过度自信指标:

其中,Lnpayt为t年前三名高级管理人员报酬总额的自然对数;ROAt为总资产收益率,预期与管理者薪酬正相关。Sizet为t年末的公司总资产自然对数,与公司薪酬正相关;IAt为t年末无形资产与总资产的比,与公司薪酬负相关(辛清泉等,2007); Zone1为沿海地区虚拟变量,Zone2为中部地区虚拟变量,预期沿海地区的工资薪酬要高于中部和西部地区的工资薪酬。管理者薪酬越高,其过度自信程度越高(文芳和汤四新,2012),本文取该模型残差大于0的公司为过度自信样本,定义该残差为过度自信的代理指标(Overconfidence)。

(2)产品市场竞争程度。衡量产品市场竞争程度的指标有赫芬达尔指数、主营业务利润率、存货周转率、应收账款周转率、主营业务收入增长率、净资产收益率、净利润波动等指标。本文以赫芬达尔指数来衡量行业间的竞争程度。赫芬德尔指数指标的计算公式如下:

其中Xi表示企业i的主营业务收入。

借鉴谭云清(2008)等的研究,考虑到企业主营业务利润率可以视为企业的“垄断租金”,垄断租金越低,意味着其他企业进入成本越低,从而市场竞争程度就越强,同时,主营业务利润率作为行业内的衡量指标,可以很好的表征单个企业面临的竞争程度, 本文也采用了主营业务利润率作为行业内竞争程度衡量指标。

3、控制变量

参考Richardson(2006)、辛清泉(2007)、余明桂(2006)、王艳林(2014)等人的研究,本文使用自由现金流(Fcf)、资产负债率(Lev)、上市公司成立年限(Age)、现金持有(Cash)以及股权集中度(CR1)和独立董事比例(Indep)作为控制变量(见表1)。

(三)模型设计

本文构建模型(3)验证本文假设:

五、实证结果和分析

(一)变量计算结果和描述性统计

首先,对预期投资(模型(1))进行了回归,结果见表2。从表中可以看出,Tobin-Q与投资规模(INV)的关系在10%的水平下显著,主营业务增长率和总资产增长率对投资的影响为正且在1%水平下显著,说明用主营业务增长率和总资产增长率表征企业增长机会更符合我国的实际情况。本文以主营业务增长率模型确定的过度投资水平验证本文假设,以总资产增长率模型确定的过度投资水平进行稳健性检验。Levt-1、Aget-1与投资(INV)呈负相关关系并在1%的水平下显著,Casht-1,Sizet-1,RETt-1,IN- Vt-1的系数在1%的水平下显著为正,符合预期。取回归模型中残差大于零的值作为过度投资变量,最终得到5291个样本。

注:括号内为t值;***、**、* 分别代表在1%、5%、10%的程度上显著。

其次,对经理层薪酬(模型(2))进行了回归,结果见表3。资产报酬率(ROAt)对管理层薪酬的影响在1%的水平下显著为正,表明管理层薪酬受到市场业绩的影响,与预期相符;公司规模(Sizet)和无形资产比(IAt)对工资薪酬(Lnpayt)的影响都在1%的水平下显著,与已有文献一致(辛清泉等,2007)。本文选取该回归中大于零的残差值,定义其为管理层过度自信指标。最终得到7,010个管理层过度自信样本。

注:括号内为t值;***、**、* 分别代表在1%、5%、10%的程度上显著。

对上述两组样本进行合并后,获得2831个有效样本,变量的描述性统计见表4。其中,过度投资(Overinv)的均值(中值)为0.0373(0.0257),最大值为0.1472,最小值为0,由于只去小数点后四位数字,导致过度投资的最小值等于0,事实上其为7.65e-06。过度自信(Overcondience)均值(中值)为0.4428(0.3740),最大值为1.3337,最小值为0.0002, 标准差为0.3336,表明不同企业间管理层过度自信程度存在差异。行业间产品市场竞争指标(HHI)的最大值为0.7801,最小值为0.0186,均值为0.0756, 中值为0.0461,均值远大于中值,说明21个行业中超过50%的行业的集中度低于均值,表明在我国个别行业可能存在高垄断现象。行业内产品市场竞争指标(Comp)的中值为0.0594,均值为0.0628,标准差为0.2601,说明行业内竞争程度差异较大。

(二)回归分析

1、产品市场竞争与过度自信管理层的过度投资行为

表5首先报告了管理层过度自信程度与过度投资的回归结果,过度自信程度(Overconfidence)与过度投资(Overinv)在5%的水平下显著,表明过度自信的管理层倾向于过度投资;其次报告了竞争程度差异对过度自信管理层过度投资行为的影响。从表中可以看出,当行业集中度(HHI)较低时,管理层过度自信程度(Overconfidence)与过度投资(Overinv) 的正相关关系在1%的水平下显著。表明随着竞争程度的增加,过度自信的管理层倾向于过度投资。当竞争程度(Comp)较高时,管理层过度自信(Over- confidence)对过度投资(Overinv)的影响在1%的水平下显著为正,该结果进一步表明,产品市场竞争促进了过度自信管理层的过度投资行为。

2、产权性质、产品市场竞争与过度自信管理层的过度投资行为

表6报告了不同产权性质下,产品市场竞争对过度自信管理层过度投资行为的回归分析结果。从表中可以看出,在国有企业中,行业集中度(HHI)越低,过度自信的管理层越倾向于过度投资,结果表明,产品市场竞争促进了国有企业过度自信管理层的过度投资行为。同时,表6的分析结果还表明,当行业间竞争(Comp)程度较高时,国有企业中过度自信的管理层更倾向于过度投资,与上述回归结果相一致。

注:产品市场竞争程度分别按HHI和Comp的均值分组;括号内为t值;***、**、* 分别代表在1%、5%、10%的程度上显著。

注:产品市场竞争程度分别按 HHI 和 Comp 的均值分组 ; 括号内为 t 值 ;***、**、* 分别代表在 1%、5%、10% 的程度上显著 。

(三)稳健性检验

为了验证稳健性,本文采取了以下方法:第一, 替换过度投资变量,以表2第(3)列中回归模型的残差为过度投资变量;第二,替换过度自信变量,取表3中回归模型的残差,当残差大于其中位数时,取值为1,否则取值为0,该值越大,表明管理层过度自信程度越高。稳健性检验的回归结果见表7和表8,回归分析结果保持稳健。

注:产品市场竞争程度分别按HHI和Comp的均值分组;括号内为t值;***、**、* 分别代表在1%、5%、10%的程度上显著。

注:产品市场竞争程度分别按 HHI 和 Comp 的均值分组 ; 括号内为 t 值 ;***、**、* 分别代表在 1%、5%、10% 的程度上显著 。

六、结论与启示

管理者过度自信研究综述 第10篇

20世纪末期, 由于资本市场环境日益复杂化, 出现了许多无法用新古典经济学理论解释的异象。其中的一个原因是市场参与主体的“完全理性”假设存在极大的局限性。在此背景下, 行为金融学基于心理学的研究结论, 放松了投资者“理性人”假设, 考察他们决策过程中的心理特征对市场产生的影响, 基于“非完全理性”和“有限套利”理论, 对资本市场中的异性进行了较好的讨论分析, 构建了行为资产组合理论的基本框架。

随后行为金融理论的影响范围逐渐扩张, 并在公司财务研究中得到应用, 形成了行为公司财务理论。相关的研究者们认为应考虑到作为企业权利中心的管理者也是自然人这一现实情况, 他们的决策行为同投资者一样, 会受到其自身心理等因素的影响, 从而影响公司的财务决策。因此, 行为公司财务研究进一步细分为如下两个方向:一是以投资者非完全理性为假设, 研究他们的非理性与公司财务的关系;二是以管理者非完全理性为假设, 研究他们在经营决策过程中的非完全理性与公司财务的关系。目前, 后者的研究数量明显少于前者, 这主要是因为管理者非完全理性的判断和观察比投资者的更有难度, 因此这也是行为公司财务研究亟待深化的方向。

而过度自信是人们在自我评价中产生的认知偏差, 它是目前决策心理学研究中最稳健的发现之一, 可能会对人们的行为决策产生重要的影响:一方面过度自信可能引致管理者在企业投融资、兼并收购等领域的低效决策行为;另一方面过度自信也可能促使管理者为了掩盖其过失或是追求其想象中的侵占收益而进行盈余管理, 因此, 本文将就与管理者过度自信相关的研究成果进行归纳。

1 管理者过度自信的原因

自我归因偏差是导致人们产生过度自信的重要原因。根据情感心理学的研究结论, 当成功时人们往往归因于自己的能力, 而失败时, 他们则倾向于归因于外界不可控的因素甚至是坏运气。Bem和Odean均研究发现, 人们将失败的原因推卸到不可控的客观环境上面是为了避免使自己陷入沮丧。同样的, 在趋利避害本性的作用下, 他们更乐意接受成功是因为自己的努力和能力, 这就增强了他们的过度自信[1,2]。同时, Larwood和Whittaker指出在群体中的人们多数认为自身具有“由于平均水平”的能力, 这也影响人们对其能力的客观判断, 因而引发自我归因偏差, 导致过度自信[3]。

上述是从心理学角度对过度自信产生原因的研究。而针对管理者, 研究他们的过度自信产生原因则可以概括为如下三方面:

1.1 决策环境的复杂度和任务的紧急性, 更容易使管理者过度自信。

Thomson等通过实验研究发现, 作为企业决策的核心力量, 管理者面对的内外部环境具有极高的复杂性, 他们要在有限的时间和资源限制下做出经营决策, 需要承担巨大的挑战。这样的环境条件更容易引发他们的过度自信倾向[4]。另外, Griffin和Tversky认为人们的过度自信水平与其决策时的困难程度正相关[5]。这与Thomson等的研究结论一致。

1.2 管理者决策环境的复杂度影响了他们的学习效应, 更容易促使他们产生过度自信。

由于公司管理者尤其是高管们进行的决策多数是投融资、并购重组等影响企业生存发展的重大事项, 而这类事项发生的频率相对较低, 难以建立起适合的对比参照体系, 管理者们无法参照过去的“行为坐标”判断目前的行为是否得当和理性, 因此他们不能通过“学习效应”修正自己的决策行为, 积累经验, 对于决策结果缺乏明确的反馈。在这种情况下, 管理者们更容易滋生过度自信。

1.3 过去的成功经验和重要的决策地位容易导致管理者过度自信。

Kirchler和Maciejovsky的研究指出人们的过度自信并不是与生俱来的, 而是受其过去的经历所影响, 当他们具有较多的成功经验或者位高权重缺乏监管时, 更容易产生过度自信的心理[6]。

2 过度自信对管理者行为的影响

行为公司财务研究发现, 即使资本市场完全有效, 当管理者非完全理性时, 他们依然存在高估公司价值、低估财务决策风险的过度自信。在这样的心理因素影响下, 公司的财务决策也难以遵循期望效用最大化的原则, 甚至与其相背离, 最终导致公司价值遭到破坏。目前, 国外学者在这方面的研究主要集中在管理者过度自信的公司投资、融资、股利分配等财务决策研究及其对传统公司财务理论提出的挑战。

2.1 过度自信对管理者投资行为的影响。

Goel和Thakor对经理人的过度自信水平与公司价值的关系进行了研究, 发现两者之间具有非线性关系。他们把经理人按照自信水平划分成三类:谨慎型、中等型和过度型。对于谨慎型的管理者, 他们容易投资不足, 从而降低公司价值;对于中等型的管理者来说, 他们容易高估自身能力和信息的有效性, 制定积极的投资策略, 能在一定程度增加投资, 今儿提高公司价值;而对于过度型管理者来说, 他们具有超出合理水平的过度自信程度, 这会使他们低估项目失败的概率, 采取激进的投资策略, 导致公司价值受损[7]。

另外, Nofsinger的研究结果也表明, 过度自信的管理者更倾向于过度投资, 而且他们的资金来源多集中于债务融资[8]。

2.2 过度自信对管理者融资行为的影响。

研究结果表明过度自信的管理者倾向于债务融资。Hackbarth的研究发现过度自信的管理者由于高估项目的成功概率, 低估项目失败的风险, 往往倾向于采用负债融资发筹集资金, 新债发行频繁[9]。他的这一发现与Shefrin的研究结果相一致, 过度自信的管理者具有更加强烈的负债融资偏好[10]。

3 管理者过度自信的判断和测度

近年来, 学者们不断探寻管理者过度自信状况的判别和评价方法, 并先后提出了不同观点, 概括为如下两类:

3.1 判断管理者是否具备过度自信属性。

研究者们基于对管理者决策行为的观察, 根据某些行为的发生及其频率对管理者是否过度自信进行定性分析。Doukas等认为在一定时间窗口内企业的并购次数超过5的企业, 其经理人属于过度自信类型[11]。而Malmendier和Tate则根据管理者对所持本公司股票的行权行为作为考量标准, 如果行权期内他们继续增持所属公司的股票, 那么他们即具有过度自信的属性[12]。

3.2 量化管理者过度自信的程度。

Brown和Sarma采用问卷调查法来测度管理者的过度自信程度, 他们以媒体的报道数量为替代变量, 通过设计问卷构造出投资者心理特征的多维度框架, 从而衡量管理者过度自信的水平[13];而Oliver则用消费者情绪指数替代团里这过度自信的程度[14]。

摘要：在行为金融的影响下, 管理者过度自信成为研究公司财务的焦点。本文以相关研究为基础, 归纳分析了管理者过度自信的成因、对决策行为产生的影响及其判断和测量方法。

过度自信的CEO更喜欢内部融资 第11篇

他们发现，过度自信的管理者会认为公司资产价格被错误地“低估”，觉得外部融资尤其是股权融资不太合算。所以在需要资金时，他们更喜欢内部融资。即使迫不得已必须依赖外部资金来源时，他们宁可借钱也不发行股票。

曾有过在军队中服役经历的CEO们通常会更加激进冒险，更喜欢使用高杠杆。这样虽然会提高股权的回报率，但同时也增加了企业破产的风险。他们还更热衷兼并和收购，虽然大多数兼并和收购被证明是得不偿失的。更有意思的是，整体上看，“二战”老兵要比韩战老兵和越战老兵更愿冒险。这或许是因为相对于韩战和越战，美国人在“二战”中的处境要乐观许多。

如果你想找一个小心谨慎的CEO，经历过“大萧条”的人会是很好的选择。他们更厌恶风险，喜欢通过公司经营的积累所需资金，尽量不去举债以免有破产之虞。这对公司的债权人来说是个好事，但对股东就很难说，因为这也意味着错过一些投资机会，以及更低的股票回报（低杠杆）和更多股权被稀释的可能性。

研究人员判断管理者是否过度自信的方法很有意思。直观地说，谨慎的管理者会卖出自己得到的本公司股票以分散风险，因为它们的风险与其人力资本的风险是正相关的。简单来说，如果持有自己公司的资产，虽然当公司业绩很好时，他会获得更多的奖金且股价也会上涨，他会大赚一笔；但若公司业绩很糟，他可就有大麻烦了，不仅可能会丢掉工作，个人财富也会缩水。但是，天性自负的CEO坚信会给公司带来很好的增长前景，认为股票被“外行”的投资者低估了，因而去持有它们。

重新发现个性特征在财务决策中所扮演的角色，是近来公司金融研究的一个方向。无论是业界还是学界，都已不再满足于那些简单地把企业视为精密仪器的古老理论。在这些理论中，管理者只是机械地对外界刺激做出理性反应，他们的个性和经历完全被忽略掉了。

除此之外，这些思考或许会拓展我们对于政府行为的理解。例如，备受关注的地方政府债务问题，在体制之外，官员的个性特征在其中发挥了多大作用？或者说，当我们基于某些官员的一些早期经历（例如是否做过知青）去推测他们的执政风格时，这些推测多大程度上是可靠的？当然，这些问题还有待学者研究来给出严谨的答案。

高管过度自信与企业绩效关系研究 第12篇

关键词:高管过度自信;企业绩效;管理层权力;调节效应

一、引言

大量研究表明, 管理者普遍存在过度自信心理, 而过度自信的管理者容易产生决策偏差, 进而威胁企业的健康发展。因此, 如何通过抑制高管过度自信来减少其决策偏差将对提高企业绩效产生至关重要的影响。本文研究高管过度自信与企业绩效的关系, 并在此基础上探寻独立董事比例和企业前5大股东持股集中度是否能够通过抑制高管过度自信来提高企业绩效。本文分为四个部分, 第一部分为引言, 第二部分为对现有相关的研究评述, 第三部分为实证分析, 第四部分为全文总结。

二、相关研究评述

(一) 高管过度自信与企业绩效

现有研究认为, 企业高层管理者的过度自信会通过影响企业的投资或扩张行为对企业绩效产生消极影响。Malmendier&Tate (2005) 认为过度自信的管理者过高地估计他们投资项目的回报, 并且认为外部资金过于昂贵。当他们有充裕的内部现金流时, 会出现过度投资的现象, 进而损害股东的利益。Glaser (2008) 发现, 乐观的管理者倾向于更多的投资, 并且公司的价值和管理者过度自信成显著负相关。Li&Tang (2010) 通过研究发现, 狂妄自大的CEO会增加公司的经营风险。姜付秀等 (2009) 通过对2002-2005国内上市公司的研究得出管理者过度自信与企业扩张存在显著正相关性, 并且企业陷入财务困境的几率会随着过度自信管理者采取的扩张战略的加大而增加。郝颖等 (2005) 通过研究发现公司投资水平会随着高管过度自信的增加而提高, 并且由过度自信而引发的过度投资行更容易出现资金的配置效率低下。

(二) 治理结构与企业绩效

现有研究表明, 董事会的存在会对企业高层管理者的行为产生一定的限制作用, 使得企业绩效朝着对股东有利的方向发展。其中, 独立董事在扮演了重要的角色。宁家耀等 (2008) 研究发现独立董事能够影响董事会的行为, 并且这种影响会对企业绩效产生积极的正向作用。Rosentein等 (1990) 的研究表明, 公司绩效会随着独立董事比例的增加而提高。王跃堂等 (2006) 通过对国内资本市场的研究发现了与Rosentein相似的结论。但Agrawal等 (1996) 美国上市公司作为研究对象却发现了相反的结论, 即公司绩效随着外部独立董事的增加而降低。

此外, 有研究表明, 企业的股权结构对企业绩效有着显著的影响, 这种影响来自于企业大股东对高管们的监督作用。Grossman (1980) 研究发现, 高度分散的股权结构会减少促使股东监事高管人员的激励。

(三) 研究假设

在委托代理理论下, 企业的高管应该处于完全理性状态, 并且会最求自身利益的最大化 (如工资、津贴等) , 而股东也会最求自身财富最大化, 即企业绩效的最优化。股东的利益很可能与高管的利益产生冲突, 在这种情况下, 过度自信会使高管做出背离股东利益的决策。此外, 董事会对高管的行为具有监督的职能。企业大股东持股的集中度越高, 越能对大股东产生监督高管的激励, 并且增加大股东的投票权, 从而有效地抑制由高管过度自信所引发的决策偏差, 使企业绩效朝向有利于股东的方向发展, 即提高企业绩效。另外, 独立董事的存在也能对高管的行为、决策起到一定的监督作用, 从而保护股东的利益。通过以上分析, 本文提出三个假设:

H1:企业高管的过度自信对企业绩效有负向影响。

H2:独立董事比例的提高能够降低高管过度自信对企业绩效的影响, 从而提高企业绩效。

H3:大股东股权集中度与高管过度自信负相关, 即高的股权集中度能抑制高管过度自信, 从而提高企业绩效。

(四) 过度自信测量方法

对高管过度自信的测量, 是研究其与企业绩效关系的关键。现有的测量方法主要可以分为直接测量和间接测量两类。直接测量方式主要有通过高管持股数量的变化、高管行权时间的长短、管理回报预测和实施的并购的次数来判断并衡量他们的过度自信。Malmendier&Tate (2005) 将习惯性地增持公司股票的高管定义为过度自信。Hall等 (2002) 认为风险厌恶的高管应该早早地行权, 因为他们不愿意将自己的利益同公司的风险捆绑在一起, 而那些在行权期开始后一年的时间里没有行权的高管则被认为是过度自信。此外, LinYueh-hsiang (2005) 将在任期内对管理回报预测向上偏见大于向下偏见数量的CEO们定义为过度自信。Doukas (2007) 将短时间内进行多次并购的CEO定义为过度自信。但直接测量存在着诸多弊端, 如那些不缺钱的高管会在没有过度自信特征的情况下, 长期持有公司股票;我国高管持股数量的增加和减少受到政策法规的限制, 而不是自由行为。

对高管过度自信的测量还可以采取间接的方式, 如通过媒体对高管的描述来分析过度自信特征 (Malmendier&Tate, 2011) 。或者通过企业的盈利预测偏差来判断。如果上市公司的高管在观察期内有一次盈利预测水平高于实际盈利水平, 则将他或她定义为过度自信。本文采取每股收益预测偏差衡量管理者过度自信。如果预测每股收益小于实际每股收益, 则认为该公司高管不存在过度自信, 取0;否则, 用二者的差值比上实际每股收益的值来衡量过度自信程度。这样的好处是成功地将管理者过度自信转换成连续性变量, 衡量起来更加准确。

三、实证分析

(一) 样本选取

本文选取2004-2011年在沪深证券交易所A股上市的公司为研究对象。在样本选择的过程中, 提出了以下公司:一是数据不完整的公司;二是金融类、保险类公司;三是*ST、ST公司;四是样本中的极端值。最后共获得4302个观测值。样本中的上市公司盈利预测数据来自万得 (Wind) 数据库, 公司治理数据来自色诺芬 (CCER) 数据库, 公司财务数据来自国泰安 (GTA) 数据库, 并采用SPSS18.0作为统计分析软件。

(二) 研究变量定义

本文主要研究上市公司高管过度自信与企业绩效的关系, 以及董事会权力集中程度对二者关系的影响。在研究的过程中, 被解释变量为资产收益率, 解释变量为高管过度自信、独立董事比例和CR_5指数, 控制变量为年份、行业、资产负债率、总资产自然对数、董事会规模及最终控制人类型。具体变量性质、变量名称和变量定义如表1所示。

(三) 模型构建

根据研究假设, 本文建立5个模型。模型1用来研究各控制变量与被解释变量的关系;模型2在模型1的基础上, 研究高管过度自信与企业绩效的关系;模型3在模型2的基础上, 观察独立董事比例对高管过度自信的影响;模型4在模型3的基础上, 研究企业前5大股东持股比例之和对高管过度自信和企业绩效之间关系的影响。

模型1:ROA=α0+α1Year+α2ID+α3LEV+α4lnTA+α5BS+α6Owner+ε

其中, α0为截距, α1-α6为各项系数, ε为随机误差项。

模型2:ROA=β0+β1Year+β2ID+β3LEV+β4lnTA+β5BS+β6Owner+β7OC+ε

其中, β0为截距, β1-β7为各项系数, ε为随机误差项。

模型3:ROA=γ0+γ1Year+γ2ID+γ3LEV+γ4lnTA+γ5BS+γ6Owner+γ7OC+γ8NED+ε

其中, γ0为截距, γ1-γ8为各项系数, ε为随机误差项。

模型4:ROA=δ0+δ1Year+δ2ID+δ3LEV+δ4lnTA+δ5BS+δ6Owner+δ7OC+δ8NED+δ9CR_5+ε

其中, δ0为截距, δ1-δ9为各项系数, ε为随机误差项。

(四) 描述性统计

根据表2给出的4302个全样本的描述性统计, 可以发现各个变量的标准差均在1.7以下, 变异程度不是很大, 说明剔除极值效果显著。另外, 除高管过度自信变量外, 其他变量的均值均近似等于中位数, 加之样本数量足够大, 因此这些变量可以认为近似服从正太分布。此外, 高管过度自信变量的均值为0.502, 并且样本中有54%的高管存在过度自信。独立董事比例样本的均值为0.566, 高于证监会要求的1/3水平, 并且其标准差只有0.122, 说明样本中各公司的独立董事比例相似。CR_5指数的均值为0.551, 标准差仅为0.154, 说明样本中上市公司前5明高管的持股比例之和差异不大, 集中0.551这个水平。

(五) 主要变量相关性分析

从表3提供的主要变量相关性分析结果可以看出, 高管过度自信 (OC) 和资产收益率 (ROA) 在1%的水平上显著负相关。而CR_5指数和资产收益率在1%的水平显著正相关。此外, CR_5指数和高管过度自信在1%的水平显著负相关。而独立董事比例和高管过度自信在1%的水平上显著正相关。

注:*为在1%的水平 (双侧) 上显著相关

(六) 回归结果分析

由表4和表5列出的回归分析结果可以看出, 四个模型的调整R2都在0.22以上, 说明四个模型对被解释变量 (ROA) 有较好的解释力。模型2的回归结果显示, 在模型1控制了年份、行业、资产负债率、总资产自然对数、董事会规模和控制人类型的基础上, 高管过度自信1%的水平上显著并且和资产收益率负相关, 说明高管过度自信对企业绩效产生负效应, 并且产生的负效应随着高管过度自信水平的提高而增加。验证了假设1。

模型3在模型2的基础上添加独立董事比例变量, 发现独立董事比例和资产收益率没有显著的相关性, 即在本文选取的样本中, 独立董事比例的提高不会带来企业资产收益率的提高。此外, 尽管在相关性分析中得出独立董事比例和高管过度自信在1%的水平显著正相关, 但在模型3中并没有体现出这种关系, 因为添加独立董事比例变量后, 高管过度自信的显著性水平和系数没有任何变化。因此, 可以得出独立董事比例对高管过度自信和企业绩效之间的关系没有显著影响。证明假设2不成立。

此外, 在模型4添加了企业前5大股东持股比例之和变量后, CR_5指数和企业资产收益率在1%的水平上显著正相关, 这说明企业前5大股东持股比例的提高会对企业绩效产生正向影响。另外, 添加CR_5指数后, 过度自信变量的系数由0.009减少到0.005, 加之相关性分析部分得出的CR_5指数和高管过度自信在1%的水平显著负相关, 可以得出企业前5名高管持股比例对高管过度自信有抑制效应, 即前5名高管持股比例的提高会通过抑制高管过度自信程度来提高企业绩效, 证明了假设3。

四、研究结论

本文以国内A股上市公司2004年至2011年的数据为研究对像, 从理论和实证两个方面研究了高管过度自信与企业绩效的关系, 以及独立董事比例、企业前5名大股东持股比例对高管过度自信与企业企业绩效间关系的影响。研究结果表明, 高管过度自信和企业绩效在1%的水平上显著不相关。而独立董事比例没有抑制高管过度自信的效应, 并且不对企业绩效直接产生影响。此外, 企业前5大股东持股比例在1%的水平上显著, 并且对高管过度自信有抑制效应, 说明企业前5大股东持股集中可以通过对高管过度自信的抑制来提升企业绩效。

注:被解释变量为ROA;***为在10%水平上显著;**为在5%水平上显著;*为在1%水平上显著;使用分析软件为SPSS18.0

注:被解释变量为ROA;***为在10%水平上显著;**为在5%水平上显著;*为在1%水平上显著;使用分析软件为SPSS18.0

摘要：文章以2004-2011年国内A股上市公司为研究样本, 通过理论和实证两个方面论证治理结构差异如何影响高管过度自信, 进而改善企业绩效。研究结果表明, 高管过度自信对企业绩效有消极的负向影响。而独立董事比例对高管过度自信不产生影响。此外, 企业前5大股东持股集中度对高管过度自信有抑制作用, 并且能够通过这种抑制作用使企业绩效朝着有利于股东的方向发展。